口子窖(603589)

事件： 口子窖公布 2018 年中报， 上半年公司实现营业收入 21.59 亿元，同比增长 23.67%， 实现净利润 7.33 亿元，同比增长 39.45%，基本每股收益 1.22 元，同比增长 38.64%； 二季度实现营业收入 9.09 亿元，同比增长 27.51%， 实现净利润 2.85 亿元，同比增长 43.15%。

核心观点： 公司二季度业绩继续超预期， 我们强调的核心逻辑持续兑现，即产品结构加速升级+省外加速增长， 徽酒 200 元价位产品已进入爆发增长阶段，未来成长潜力十足。 口子窖作为民营优秀酒企，经营风格稳健务实， 近期受经济悲观预期， 公司跟随白酒板块出现调整， 对应 2018 年 PE不足 20 倍， 我们认为消费换档升级趋势不可逆，经济正常波动对区域酒影响不大，坚定看好公司中长期发展前景，持续重点推荐。

二季度业绩加速增长，消费换档逻辑持续验证。 18Q2 公司收入 9.09 亿元，同比增长 27.51%，环比提高 6.49pct， 超出市场预期， 报告期末预收账款5.86 亿元，同比增长 30.22%，反映终端需求持续旺盛；公司净利润 2.85亿元，同比增长 43.15%，环比提高 5.95pct， 产品结构升级驱动利润更快增长。 分产品来看， 18H1 高档酒收入 20.43 亿元，同比增长 27.38%， 我们预计口子窖 10 年增速继续保持 50%左右增长， 6 年增速约 20%， 5 年双位数增长；中档酒收入 0.52 亿元，同比下降 12.14%，低档酒收入 0.38亿元，同比下降 21.89%。 分区域来看，省内收入 17.63 亿元，同比增长22.91%； 省外收入 3.70 亿元，同比增长 33.39%，与一季度增速基本持平，省外重点市场迎来加速发展。

毛利率持续提升， 销售费用率继续下行。 18Q2 公司毛利率为 73.90%，同比提高 3.31pct， 得益于高档酒快速增长；期间费用率为 14.20%，同比下降 3.30pct，其中销售费用率为 9.60%，同比下降 1.37cpt，管理费用率为4.76%，同比下降 2.01pct，财务费用率为-0.16%，同比提高 0.08pct；净利率为 31.30%，同比提高 3.42pct，盈利能力持续提升，主要得益于 10年及以上产品快速增长。 18Q2 公司经营活动现金流量净额为 1.65 亿元，同比增长 87.50%，现金流表现优秀。

省内 200 元产品爆发增长，省外开拓步入正轨。 目前安徽市场主流价位由120-150 元向 200 多元升级，即产品换档升级，省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖 10 年和古井 8 年等产品。根据过去产品成长路径，未来其他地级市乃至县城将逐步向省会看齐，口子窖将充分受益，当前 200 元产品占公司收入不到 30%， 随着渠道的进一步深度运作， 未来省内成长潜力充足。 省外市场方面，公司坚持以点带面、点状发展、 板块化布局， 今年开始选取一批具有实力团队的省内经销商进入省外重点区域发展，推进全国化市场的初步布局， 我们认为这种经销商派遣制模式，对于口子窖来说是最为合适的， 上半年表现反映省外布局进入加速期，未来华东市场发展具备良好看点。

退休股东减持属正常行为，持续看好公司未来发展前景。 公司公告刘安省、孙朋东、张国强、赵杰和仲继华拟自 2018 年 9 月 7 日起 6 个月内通过集中竞价交易方式合计减持不超过 0.99%公司股份， 我们认为这是公司上市解禁后原始股东的正常减持行为，减持比例小，且上述股东均退休不担任核心职务。 我们一直强调公司是少数民营酒企的优质标的，稳健经营风格贯穿徽酒发展历程， 产品加速升级和省外加快发展两大核心逻辑逐步兑现，继续看好公司中长期发展潜力。

投资建议： 继续重点推荐， 重申“买入”评级。 我们调整盈利预测， 预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 44.40/53.91/64.33 亿元， 同比增长23.25%/21.43%/19.31%； 净利润分别为 15.35/18.84/22.68 亿元，同比增长 37.87%/22.71%/20.37%， 对应 EPS 分别为 2.56/3.14/3.78 元。

风险提示： 三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。