晨光文具(603899)

投资要点

晨光文具发布中期业绩： 报告期内，公司实现收入 37.87 亿（ +35.95%），归母净利润 3.75 亿（ +29.61%），扣非净利润 3.41 亿（ +24.88%）； 其中Q2 单季实现收入 19.46 亿（ +41.81%）， 归母净利润 1.70 亿（ +38.24%），扣非净利润 1.61 亿（ +37.49%）； 业绩环比增长提速， 表现超过预期。期内公司针对科力普业务产生的应收款项变更计提比例，因而转回坏账准备 1376 万， 剔除此影响上半年公司净利润增速约为 24.8%。

深耕渠道护城河， 传统文具稳健增长。 期内传统文具行业承压，规模以上制笔企业的收入同降 0.21%、利润同降 33.64%；晨光依赖渠道优化及产品升级，逆势实现稳健增长，上半年传统零售实现营业收入 28 亿（剔除科力普收入），较去年同期+16%。报告期内，公司净增零售终端约 1000家至 7.6 万家， 且持续推进二代加盟店及配送服务升级， 推广大众产品的同时， 有效带动精品文创、办公专区和儿童美术专区的下沉。公司聚焦四条产品赛道， 尤其大力拓展精品文创，以高附加值产品为增长驱动。近期公司设立文创产业基金， 后期或通过外延方式强化文创事业。

科力普表现略超预期， 全国化仓储布局缩短物流半径。 报告期内晨光科力普业务实现营收 9.62 亿元（占比总收入 25.4%），较去年同期+169%，是公司收入增长的主要驱动力。分季度来看，科力普 18Q1 实现营收 3.68亿（ +150%），净利润-0.19 亿； 18Q2 实现营收 5.94 亿（ +182%），净利润 0.29 亿， 剔除坏账转回单季度的净利润率达 2.6%。 上半年，科力普新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目， 同时新设武汉、广州、成都双流分公司开拓华西和华中市场。随着科力普华西仓（成都）和华中仓（武汉）建成并投入运营，全国化仓储布局进一步完善， 有利于缩短物流半径、 节约运输成本， 预期科力普的利润水平将有持续提升。

九木杂物社发展良好， 精品文创多渠道渗透。 报告期内晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 1.18 亿， 较去年同期+39%； 其中 Q2 单季营收0.59 亿，较去年同期+49%。截至报告期末，公司在全国拥有约 200 家直营大店，较 17 年末净增 23 家，门店扩张和收入增长提速。 公司期内持续推进生活馆的门店升级， 店面铺货提升晨光产品占比， 调整后预期生活馆的单店收入小幅提升； 同时公司加大九木杂物社的渠道拓展力度，通过九木的全国布局， 拉动 1 万个头部终端渠道的产品升级。 报告期内，公司的线上平台晨光科技稳步发展， 授权店铺超 1000 家。

毛利率小幅下滑， 净利率维持高位。 由于科力普收入占比持续提升，报告期内公司综合毛利率小幅下滑 0.98 pct 至 25.6%。期内，公司的三费率合计上升 0.33 pct 至 14.84%：其中受到科力普、 九木渠道投入和推广较重影响， 销售费用率上升 0.76 pct 至 9.57%； 精细化管理下， 管理费用率下降 0.39 pct 至 5.38%。 综合来看，公司的净利率同比基本持平约9.89%。 预计随着科力普业务放量、精品文创业务持续下沉，公司利润率水平将持续维持较高水平。

存货周转加快，应收账款大幅增长。 受到科力普快速放量影响， 报告期末公司存货周转天数较去年同期下降 10.85 天至 56.28 天； 应收账款较期初增长 3.44 亿至 8.13 亿， 其中前五大客户应收账款占比达 43.1%；应收账款周转天数同增 15.9 天至 30.47 天。 由于应收账款和存货上升，公司期内的经营性现金流净额 1.64 亿元，同减 11.25%。

盈利预测与投资评级： 公司一体两翼发展提速，精品文创赋予传统业务增长活力，借政策东风科力普快速放量、消费升级下九木和生活馆加速扩张，持续看好晨光产品、渠道齐发力支撑公司长期成长。 预计 18-20年公司实现营收 85.2/115.0/159.0 亿，同增 34.0%/34.9%/38.3%，归母净利 8.2/10.6/14.0 亿，同增 29.0%/28.9%/32.8%，当前股价对应 PE 为31.4X/24.4X/18.3X，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期