岭南股份(002717)

18H1 业绩超预期，估值底部优势显现

公司 18H1 实现营收 35.55 亿元，同比增长 111.91%；实现归母净利润 3.87亿元，同比增长 93.06%，好于市场预期。 经营现金净流出 1.86 亿元， 较17H1 净流出 5.60 亿元收窄系付现比大幅下降，投资现金由于 PPP 前期支出和收购导致净流出 8.93 亿元，同比增加 8.41 亿元。公司预计 1-9 月业绩增长 60%-100%，当前价格对应 18 年仅 10 xPE，我们维持公司 2018-20年 EPS 0.97/1.30/1.66 元的预测， 维持“买入”评级。

收购整合效应显现，水务水环境治理和文旅营收大幅增长

公司 18Q1 和 Q2 单季度营收同比分别增长 89%、 122%，归母净利润增速为 83%、 96%，延续高速增长态势。分业务情况来看，公司生态修复、水务水环境治理、文化旅游三类业务收入占比分别为 38%、 43%、 19%，同比分别增长 34%、 388%、 92%。 公司营收大幅增长除在手订单积极推进、主业继续向好外，公司前期收购的文旅水务公司整合效应积极体现，其中新并表的新港永豪 18H1 实现营收 4.4 亿元，净利润 0.37 亿元，恒润科技实现营收 4.1 亿元，净利润 0.89 亿元，分别增长 61%、 74%；德马吉营收2.13 亿元，净利润 0.32 亿元，分别增长 84%、 32%。

销售财务费用率上行，净利率基本稳定

公司 18H1 综合毛利率为 26.69%，较 17H1 下降 3.3pct，主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比分别下降 2.37pct、 10.91pct，为23.45%、 22.07%。而公司 18H1 净利率为 11.08%，同比仅下降 0.8pct，公司销售费用率、财务费用率分别为 2.15%、 2.23%，均高于去年同期的0.41%、 0.42%，主要是业务和融资规模扩大所致。由于部分期权注销冲回，18H1 管理费用率为 8.37%，低于去年同期的 13.01%。 公司期间费用率为12.75%，较去年同期的 13.85%低 1.1pct。

资产负债率升至 70%，项目融资到位率高

随着公司在手 PPP、 EPC 项目推进，公司融资需求上升， 18 年 6 月末长短期借款余额为 32.71 亿元，较去年 6 月末增加 23.61 亿元，资产负债率69.92%，同比上升 15.64pct。 公司今年上半年共获得授信 51 亿元，已使用 34 亿元，剩余约 17 亿元， 6 月末货币资金 13.38 亿元， 且近期正发行可转债 6.6 亿元， 我们预计公司多元化融资有望驱动项目加快落地。

激励充足融资保障较高，维持“买入”评级

公司去年末未完工合同 135 亿元， 我们统计 1-7 月累计中标订单约 180 亿元， 超过去年全年。目前公司已实施股权激励和员工持股， 未来业绩释放动力强， 公司通过多种融资渠道有望加快项目落地。我们维持公司 2018-20年业绩预测，对应 2017 年利润分配后 EPS 为 0.97/1.30/1.66 元。 今年以来金融去杠杆对生态园林企业估值压制明显， 下调 18 年 PE 至 13-15 xPE（原为 15-17 xPE），对应合理目标价 12.61-14.55 元，维持“买入”评级。

风险提示： 18 年订单执行不及预期，销售财务费用增加导致净利率下滑。