丽珠集团(000513)

2018 年中报归母净利润同比增长 25.7%， 维持买入评级

公司 8 月 17 日发布 18 年半年报，上半年实现营收 45.65 亿元（ +6.8%yoy）,归母净利润 6.33 亿元（ +25.7% yoy），扣非归母净利润 5.71 亿元 （ +25.45%yoy）。 扣除利息收入增量轧差 8300 万元， 1H18 经营性业绩增速约为+9%yoy， 略低于我们此前预期（ 12-15% yoy）。 低于预期的主因是辅助性药品下滑（ 2Q18 参芪同比下降 43%，NGF 同比下降 18%），我们略微下调 18-20年 EPS 至 1.58/1.90/2.26 元（ 前次预测 1.65/2.05/2.45 元）， 给予 19 年PE 23-25 倍（可比化药龙头 19 年平均估值 30 倍），下调目标价至43.70-47.50 元，维持买入评级。

主营业务表现低于预期，下半年有望回暖

1H18 四大板块：原料药（ 11.99 亿元， +19.5% yoy）、西药（ 21.45 亿元，+14.2% yoy）、试剂与设备（ 3.38 亿元， +16.9% yoy），中药显著下滑（ 8.62亿元， -20.5% yoy） 拖累主营业绩。 丽珠正处转型节点， 老品种承压但估值已处于近五年低点，我们预计下半年有望破局转暖，全年扣非超 20% yoy（ 预告 1-3Q18 扣非归母+17-27% yoy），基于： 1）辅助药品去年同期基数低（ 参芪/NGF2H17 环比下滑 12%/15%）； 2） 强势品种向上。艾普 18年看 50%增速（片剂医保拉动+注射剂 15 省备案）， 亮丙看 35%全年增速；3） 雷贝拉唑（ +50% yoy）， 伏立康唑（ +44% yoy） 等亿元品种加速成长。

支付大额所得税，拉低表观经营性现金流

公司上半年经营活动现金流（ -1,817 万元， -104%yoy） 出现表观与归母净利润严重不匹配情况，主因汇缴了上年处置珠海维星股权产生的所得税 7.9亿元，剔除此事项影响经营活动现金流量净额同比增长 72%； 另外财务费用上半年正向流入 1.13 亿元， 主因银行存款增加带来的利息收益， 叠加美元升值引发汇兑收益增加， 短期改善公司财务收支状况。

“单抗+微球”研发平台： 看后期临床陆续启动

公司扩大研发投入（ 研发费用 1H18 同比增长 42%）， 我们预计 19-20 年重磅品种陆续登陆： 1）化药领域。 高纯 HMG 和注射用丹曲林钠有望 18年底申报或获批上市； 2） 单抗平台。 4 个产品有望步入后期开发， 下半年rhCG 有望报产， PD-1、 Perjeta 的 me-too 临床试验有望 2019-2020 年完成， TNF-α预计年内启动 III 期试验， 临床前的新靶点单抗（ OX40 和 PD-1联合用药， IL-6 及 IL-17）有望于 2018-2019 年开启临床申报； 3） 微球平台。 曲普瑞林（ 1 个月） 有简化临床预期， 亮丙瑞林（ 3 个月）预计 18 年申报临床，有望在 2020 年后陆续推出。

风险提示： 辅助用药销量下滑， 在研产品临床数据及推进速度不及预期。