北新建材(000786)

事件：

公司发布 2018 年中期报告。报告期内， 实现营业收入 59.88 亿元，同比增长 31.27%；营业利润 14.72 亿元，同比增长 73.18%；归属于上市公司股东的净利润 12.99 亿元，同比增长 90.33%；基本每股收益 0.726 元/股，同比增长 90.55%。

上半年增长主要来源于石膏板价格同比大幅提升

上半年公司石膏板实现收入 52.48 亿元， 同比增长 30.78%， 成本 32.50 亿元， 同比增长 19.09； 收入增长快于成本上升， 显示公司较强的成本传导能力。 公司半年报未公布产销量数据，我们估计上半年销量与去年同期基本持平。 由此测算年公司平米收入约 6.06 元，平米成本 3.75 元，平米净利润1.50 元， 去年同期分别为 4.72、 3.16 和 1.04 元， 分别提升 1.34、 0.54 和0.70 元。

Q2 平米价格与 Q1 基本持平

从单季度来看， Q2 收入 34.90 亿元，同比增长 25.46%；归属于上市公司股东的净利润 8.08 亿元，同比增长 51.72%； Q2 继续保持高增长。 上半年石膏板业务收入在总收入中占比约 88%， 我们按照这一比例对季度数据进行拆分测算； 根据我们的测算， Q2 单季度平米收入约 6.05 元，平米成本3.71 元，平米净利润 1.60 元， Q2 平米价略低于 Q1 的 6.08 元， 但大幅好于去年同期 4.80 元的水平。

毛利率显著上升， 期间费用率继续下行

上半年毛利率 36.16%， 同比提升 5.05 个百分点， 其中石膏板业务毛利率38.07， 同比提升 6.07 个百分点；1H18 期间费用率 10.75%， 同比下降 0.79 个百分点， 主要得益于销售费用率和财务费用率的明显下降， 报告期销售费用率和财务费用率分别为 2.89%和 0.37%， 同比分别下降 0.36 和 0.49 个百分点。

产能继续增加，公司进入新一轮扩张期

1H18 年，公司石膏板的产能达到 22.17 亿平米， 较 17 年末的 21.82 亿平方米增加 0.35 亿平米； 公司规划的远期产能要达到 30 亿平米， 上半年， 泰山石膏启动在河北承德、山东菏泽、安徽亳州、山西忻州的共 4 条石膏板生产线的投资建设； 6 月份，公司公告民营石膏板企业万佳建材，通过自建生产线及行业整合，公司规模将持续扩大，市场占有率将持续提升。

存量+增量+渗透率提升，石膏板需求有望持续增长

从需求端来看，在存量市场上，新一轮的二次装修翻新周期会带动石膏板的需求增长； 增量市场上，房地产投资增速仍然比较坚韧， 我们预计 18 年房地产投资有望增长 5%以上，从而带动石膏板需求。此外，装配式建筑发展、“雄安新区”建设等政策进一步释放需求空间，石膏板作为墙体材料的渗透率有望持续提升。 从国际对比来看， 2016 年，我国石膏板的人均消费量约为 2 平方米/人/年，与发达国家（美国 10 平方米/人/年、日本 8 平方米/人/年）之间存在较大的差距。随着人们消费意识的转变以及国家对于新型建材发展的支持， 我国石膏板人均消费量有望逐步提高。 公司是全球最大的石膏板产业集团，目前在全国拥有近 60%的市场份额， 存量+增量+渗透率三方面的提升，有望带动市场对公司石膏板需求的持续增长。

维持“买入”评级

我们预计公司 2018 年-2020 年，公司营业收入分别为 138.6 亿元、 153.1亿元、 168.2 亿元 ，同比分别增加 24.2%、 10.5%、 9.9%； 归母净利润分别为 31.9 亿元、36.5 亿元、41.2 亿元，同比分别增加 36.1%、14.4%、12.8%。预计 2018 年-2020 年 EPS 分别为 1.89 元/股、 2.16 元/股和 2.44 元/股，对应的 PE 分别为 9/8/7x。 我们认为石膏板行业受益装配式建筑的兴起和存量房市场的启动，有望开启二次成长空间， 公司作为行业龙头，在环保趋严的大环境下，市占率有望进一步提升， 未来随着公司定价权逐步体现，利润增速有望超预期， 考虑公司良好的现金流， 我们按照 18 年 12-14 倍 PE，合理估值区间为 22.68-26.46 元，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨的风险；

产品价格大幅下跌的风险；

诉讼导致公司损失的风险；

房地产投资下行的风险。