全筑股份(603030)

2018H1 营收快速增长 59%，业绩大幅增长 180%超预期。公司公告 2018上半年实现营业收入 26.8 亿元，同比增长 56.8%；归母净利润 7211.5 万元，同比增长 180.1%， 超市场预期。二季度单季实现营业收入 16.5 亿元，同比增长 32.3%；归母净利润 3418.7 万元，同比增长 304.6%。公司 2018 上半年业绩大幅增长主要系： 1）前期在手订单加速向收入转化，装饰项目开工量显著增加所致； 2） 变更应收账款及坏账准备会计估计方法，坏账准备计提减少所致，我们预计该项调整增加上半年业绩约 2000 万元。 随着住宅全装修渗透率进一步提升， 公司全年业绩有望持续高增长。

盈利增力显著增强， 收现比有所提升。 2018 上半年公司毛利率 12.26%，较上年同期提升 1.37 个 pct， 盈利能力有所提升。三项费用率，较上年上升 0.77 个 pct 至 6.96%，其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.35/+1.50/-0.38 个 pct，管理费用率显著上升主要系会计处理调整，管理费用中新增研发费用所致。资产减值损失较上年减少 0.16 亿元。净利率提升 1.18 个 pct，为 2.69%。经营性现金流净额-3.10 亿元，上年同期为-2.23 亿元， 流出有所加大主要系业务规模快速增长，项目前期资金投入有所加大所致。收现比为 84.98%， 同比上升 2.08 个 pct。

在手订单丰富未来增长动力充足。 公司自 2000 年起专注于全装修领域，品牌实力突出， 精细化住宅施工能力强，获得龙头开发商广泛认可且形成长期合作。 近三年公司全装修业务收入占比均在 80%以上，在目前主要上市装饰公司中全装修业务占比最高，受益于行业快速发展弹性最大。截至上半年末，公司累计已签约待实施合同额 111.3 亿元，为公司 2017年营业总收入的 2.4 倍，在手订单充裕，未来业绩增长动力充足。

B2B2C 业务拓展成效显著，有望成为业绩增长全新动力。 公司自 2016年起积极拓展定制精装业务，通过房地产开发商导入到个人业主，对新楼盘的个人业主提供菜单式住宅装修。该 B2B2C 模式既规避了个人家装业务中因工地分散、过于个性化导致难以具有规模经济效应的弊端，又改善了住宅全装修业务中面对纯 2B 的大型房地产开发商时议价能力较弱的局面。 公司公告 2018 上半年定制精装新签订单快速增长至 16.6 亿元， 已签约待实施订单金额达 28.7 亿元， 定制精装业务未来有望持续优化公司项目盈利与回款能力， 为公司未来业绩增长增添全新动力。

投资建议： 根据公司在手订单及行业趋势，我们预测 18/19/20 年公司归母净利为 2.85/3.80/4.88 亿元， EPS 0.53/0.71/0.91 元， 17-20 年 CAGR为 43.6%，当前股价对应 PE 分别为 12/9/7 倍，考虑到公司充分受益于全装修渗透率不断提升及长租公寓行业浪潮，成长趋势良好， 维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济景气度变化风险、房地产行业政策调控风险、市场竞争加剧风险、应收账款产生坏账风险、原材料及人力成本快速上涨风险。