克明面业(002661)

事件：

公司发布中报， 2018 上半年实现营业收入 12.89 亿元，同比增长 26.53%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.15 亿元，同比增长 70.97%，其中二季度实现营业收入 6.20 亿元，同比增长 11.13%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.41 亿元，同比增长 27.44%。

投资要点：

营销策略调整得当，实际效果逐渐显现。 公司 2018 上半年营业收入同比增长 26.53%，保持良好的增长势头。上半年业绩增长较好主要是：（1） 公司管理层紧紧围绕发展战略， 积极推行核心终端建设和渠道建设开发，营销策略调整得当，实际效果逐渐显现；（2） 产业链一体化， 原材料面粉实现部分自供，产品成本得到显著降低；（3）公司收到的政府补助增加。总体来看，营销策略调整得当为公司 2018年面条增长奠定良好基础，叠加 2016 年底提价过激行为的负面影响带来的低基数， 2018 年销量同比增速有望明显提升。

产业链一体化布局，毛利率将稳步上升。 公司产业链一体化效果开始显现， 2018 上半年毛利率 23.81%，同比上升 2.15 个百分点。公司面粉实现自给，预计能节省成本 150-170 元/吨， 2018 年面粉自给50%， 2019 年预计实现 75%面粉自给， 2020 年预计实现 100%面粉自给，考虑到小麦每年 6-7 月份是收购季节，在收购季节是买入收储，价格是相对低点，成本更低， 总体贡献 3-4 个点毛利率。 2018 上半年期间费用率 14.79%，同比下降 0.04 个百分点，其中销售费用率 9.65个百分点，同比下降 0.48 个百分点，管理费用率 4.36%，同比上升0.22 个百分点，主要是本期较上年同期子公司增加，财务费用率0.78%，同比上升 0.22 个百分点， 主要是银行短期借款确认的利息支出增加。总体来看，公司费用控制较好，随着销售规模扩大，规模优势逐步显现，费用率有望下降。

挂面行业增长潜力依旧较大。 挂面行业市场规模从 2009 年的 144亿元增长到 2015 年的 462 亿元，保持较快增长，未来行业增长潜力依旧较大，面条行业增长主要来源于：（1）南方人吃面习惯改善，吃面频率增加；（2）随着生活水平的提升，消费者对品牌越来越注重，加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出，市场份额会逐步向克明等龙头集中；（3）随着消费升级演进，高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。

鲜湿面仍以小作坊为主，克明有望抢占再成龙头。 鲜湿面营养健康，又具有方便快捷的特点，目前消费以 B2B 为主，主要供给餐饮，随着生活水平的提升，外出就餐增加，餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大，行业仍以小作坊为主，公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地，可辐射方圆 300 公里，预计 2020 年公司鲜湿面有望大力发力，在 B2B 领域再创辉煌。

五谷道场协同发展，预计有望扭亏为盈。 五谷道场在非油炸领域深耕多年，产品契合健康消费趋势，具备强大品牌影响力，克明面业收购五谷道场后，有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展，实现扭亏为盈：（1）五谷道场和公司挂面渠道 60%以上重叠，可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。 2018 年公司计划将五谷道场的产品导入至 100 个挂面经销商；（2）五谷道场采取事业部制独立运作，原有核心人员均得以保留，公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性；（3）从成本端来看，五谷道场从北京搬到新乡，面粉原辅料采购成本会更低。

激励机制完善，员工利益深度绑定。 公司已推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于 2017 年 5 月完成买入，占总股本 4.81%，均价 16.64 元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于 2017 年11 月完成买入，占总股本 4.52%，均价 15.45 元(17 年分红后 15.25元)。两期员工持股合计 31270261 股，占公司总股本 9.33%。员工持股按照 2： 1 杠杆，假设按 5%付息，则目前员工持股成本预计要达到 18 元/股左右。 2018 年 7 月 18 日，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予权益总计 1721 万份，行权价格为 13.41 元。通过股权激励、员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定，有望推动公司业绩稳步增长。

投资建议： 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.60 元、 0.78 元、1.00 元，对应 PE 分别为 20X、 15X、 12X，公司并购业务扭亏为盈，产业链一体化提升毛利率， 未来三年有望较快增长，员工持股激励到位，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 食品安全事件；市场拓展不确定性；新品销售不达预期；并购业务发展的不确定性