太平鸟(603877)

【事件】

2017 年 8 月 17 日晚，公司发布 2018 半年度报告， 2018H1 分别实现收入、归母净利润、扣非净利润 31.69、 1.97、 0.74 亿元，同比增长 12.41%、 115.31%、 748.62%。

分季度看， 2018Q1、 Q2 营收分别为 17.37、 14.33 亿元，同比增长 14.49%、 9.99%，归母净利润分别为 1.33、 0.64 亿元，同比增长 131.88%、 87.51%，扣非归母净利润分别为 0.90、 -0.16亿元，同比增 100.37%、 55.81%。

【 点评】

（ 1） 受益 TOC 改革男装收入提速，电商业务稳健增长

直营渠道量质齐升、 TOC 项目在男装、女装推进，叠加产品力提升， 2018H1 销售回暖。 ①分渠道： 2018H1 公司线上/线下营收达 8.28/22.93 亿元，同比增加 23.60%/8.65%,线下直营/加盟 / 联 营 营 收 达 14.85/8.03/0.05 亿 元 ， 同 比 增19.97%/-0.16%/-93.32%，受 TOC 改革影响加盟商发货节奏变化致加盟营收波动。 ②分品牌： 2018H1 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace 童装/其他（ MG 女装、贝甜童装、太平鸟巢）营收达 11.31/11.39/3.72/3.80/0.99 亿 元 ， 同 比 增5.90%/20.06%/-8.23%/35.15%/28.27%。 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace/MG 零售额分别为 19.58/19.53/6.75/5.75/1.20亿元，同比增 11.30%/17.79%/–/19.52%/21.10%，受 TOC 改革短期女装发货节奏变化致营收增速低于零售额增速。

（ 2）直营渠道量质双升、购物中心占比提升。 ①直营渠道量质双升： 2018H1 末， 公司直营/加盟/联营/总门店数分别达1328/2960/19/4307 家 ， 净 增 57/-20/19/56 家 , 同 比 增4.48%/-0.99%/新增/1.32%， 直营占比较年初提升 0.94pct 至30.83%。 2018H1 平均直营、加盟店效（渠道营收/总门店数）达 223.67、 54.29 万元/个，较去年同比增长 8.83%、 -1.30%。②购物中心拓店高频率，营收占比持续提升： 2018H1 末购物中心门店数净增 107 至 1493 家，同比增 7.72%。 2018H1 街店/百货商场店 /购物中心店 /网上销售（净额）零售额占比达16.4%/34.12%/31.04%/18.44%,购物中心门店零售额占比较2017 年提升 3.48pct,购物中心零售额同比提升 27.52%。

（ 2） 毛利率小幅下行， 存货结构持续优化

毛利率小幅下行： 2018H1 公司实现毛利率 55.77%，同比降0.39pct。 ①分渠道看， 2018H1 线下毛利率为 60.37%，同比增0.23pct，其中直营、加盟、联营毛利率分别为 64.48%、 53.22%、-19.69%，分别同比下降 1.35、 0.38、 53.50pct。 2018H1 线上实现毛利率 43.76%，同比下降 1.31pct。 ②分品牌看， 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace 童装/其他品牌 2018H1 毛利率分别 为 54.61%/61.74%/50.21%/51.82%/42.42% ， 同 比 提 升-2.98/2.22/1.85/-4.66/-5.01pct， Mini Peace 因加大线上销售力度,其他品牌因贝甜童装、太平鸟巢处于培育期致毛利率下降。

控费效果明显： 2018H1 公司期间费用率同比降 0.86pct 至47.65% 。 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比 增-1.18/0.39/0.07pct 至 37.90%/9.49%/0.26%,其中受职工薪酬及研发费用增长、股份支付费用 1842 万元费用影响至管理费率提升。

资产减值损失减少、资产处置收益增加、投资收益增加，净利率明显提升： 公司资产减值损失减少额、资产处置收益增加额和投资收益增加额分别达 4932、 3075、 1843 万元，分别相当于同期归母净利润的 25%、 16%、 9%，合计占约 50%左右,对归母净利润影响显著，叠加费用率降低影响，带动 2018H1 净利率提升2.84pct 至 6.06%。

存货周转加快：因存货结构持续优化， 2018H1 存货同比增 8.89%至 16.74亿元，与营收增速敞口较 Q1 扩大 0.27pct 至 3.52pct，，存货减值损失同比下降 28.68%至 1.23 亿元，致存货周转天数同比下降 5.50 天至 224.86 天。

经营性现金流为负： 因业务规模扩大存货增加、 销售费用及人员薪酬上涨，2018H1 经营性现金流为-2.71 亿元，同比减少 1.16亿元。

【展望】

（ 1）品牌梯度优势明显，产品调性升级

品牌全面： 品牌覆盖男装（ PEACEBIRD 男装）、女装（ PEACEBIRD女装、乐町、 MG）、童装（ Mini Peace、贝甜）、家居（太平鸟巢）， 品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善，且占比平衡。产品升级： 2015-2017 完成产品设计升级，定位年轻化。 近三年研发费用复合增速达 19.24%，年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、 合作知名设计师， 合作百事、可口可乐等知名 IP 打造联名爆款。

（ 2） TOC 改革成效显，成功经验望持续传导

改革成效显：2017 年公司 TOC 理念率先引入男装领域，导致 2017末、 2018 男装售罄率提升 10%以上、同店高速增长， 2018 上半年 TOC 在全品牌推行，各品牌 TOP30 平均折扣均有提升。

TOC 所处阶段： TOC 改革分为深度方案、流动性方案、新鲜度方案三个阶段，目前公司处在第一阶段， 在该阶段， 公司将“聚焦 TOP 款”，将有限资源投入更有效益产品， 同时推动优质加盟商加入 TOC 模式提升整体经营效率。

（ 3） O2O 持续推进、 物流中心高效运营，效率壁垒逐步建立“云仓”系统： 实现消费者线上下单，线下门店自提， 门店线下缺货，系统线上调配。 至 2016 年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统， 2018H1 年系统全年成交量、成交额达 23.71 万件、1.13 亿元，同比增长 0.51%、 14.17%。

仓储配送效率不断提升： 慈东物流中心总投资额 4.79 亿元， 占地 16.8 万平米， 软硬件配置全国领先。可实现单日进仓 25 万件、出库 20 万件、退货 5 万单件的高效流转， 2017 年“双十一”首单出库仅 18 分钟， 较 2015 年提升 2 倍。

【投资建议】

预计公司 2018/2019/2020 年实现收入 86.55/106.06/126.52 亿元，同比增长 21.19%/22.55%/ 19.29% ， 实 现 归 母 净 利 润6.56/8.59/11.00 亿元，同比增长 43.89%/30.83%/28.03%，对应 EPS 为 1.37/1.79/2.29 元/股， P/E 为 17.73/13.55/10.58，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（ 1）下游需求复苏低于预期；（ 2） TOC 改革效果低于预期；（ 3）新型品牌成长低于预期。