安井食品(603345)

事件

公司发布 2018 年半年度报告， H1 实现收入 19.47 亿元，同比增长 18.64%，归母净利润 1.42 亿元，同比增长 37.4%，扣费归母净利润 1.24 亿元，同比增长 35.22%； 其中 Q2 营收 9.91 亿元，同比增长 18.36%，归母净利润 0.88 亿元，同比增长 50.37%，扣费归母净利润 0.7529 亿元，同比增长 91.85%

简评Q 2 营收延续高增速，品类叠加效应提升明显

2018 年上半年，公司实现营业收入 19.47 亿元，同比增长 18.64%，其中 Q2 实现营收 9.91 亿元，同比增长 18.36%，延续了 Q1 的高增速。我们认为 H1 公司保持较高增速的主要原因有以下几点： 1、产品方面， H1 公司坚持“火锅料为主，米面为辅”的产品组合模式， 鱼糜制品、肉制品、米面制品均有不错表现， Q2 小龙虾借助世界杯等赛事销售火爆；同时， H1 推出“ 火锅三侠”、 “芝麻球油条”、 “坚果切糕”等新品， 继续发力高端新品，产品结构进一步优化，新品销售情况良好，推动收入增长。 2、渠道方面， H1“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式见效显著，积极打造餐饮中央厨房概念，推动发面点心与高端火锅料新品在餐饮渠道的拓展，品类叠加效应提升明显，是上半年带动公司收入增长的主要原因。 3、区域市场方面， 公司在巩固东南、华东、东北等传统根据地市场基础上，加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市场开发，布局全国，拓宽销路。

成本费用管控强，利润端高增长

公司 2018H1 实现归母净利润 1.42 亿元，同比+37.40%， 2018Q2实现归母净利润 0.88 亿元，同比+50.37%。 Q2 利润端增长好于Q1，且增速远超收入端，主要系规模效应导致生产成本与期间费用下降： 1、 Q2 营业成本同比增加 1.08 亿元，同比+17.36%，小于收入端增幅。 2、 Q2 销售费用率 11.46%，同比下降 0.36pct；管理费用率 4.14%，同比下降 1.09pct，期间费用率 15.79%，同比下降 1.45pct。 H1 利润增速也较好，主要由于： 1、 H1 营业成本增速（ +18.51%）小于收入端增速。 2、 期间费用较去年同期增加0.42 亿元（ +13.82%），小于收入端增幅。 3、公司 H1 收到政府补助，增加利润总额 0.17 亿元。、

规模效应凸显，盈利能力提升

公司 2018Q2 毛利率 26.33%，同比+0.63pct；净利率 8.89%，同比+1.89pct。 Q2 毛利率上行，主要由于营业成本增速（ +17.36%） 小于收入端。 Q2 净利率上行，且增幅高于毛利率，主要系期间费用率下降（ -1.16pct）导致。公司 2018H1 毛利率 26.64%，同比+0.08pct；净利率 7.31%，同比+1.00pct。 H1 毛利率提升，主要由于规模效应下，营业成本增速（ +18.51%）小于收入端增速。 H1 净利率增幅大于毛利率，主要受益于： 1、销售费用率下降 0.46%，管理费用率下降 0.31%，期间费用率下降 0.74pct。 2、政府补助增加，贡献利润总额 14.9%。

产品持续升级，渠道全国布局

产品方面，以火锅料制品为主，米面制品为辅，并推出小龙虾业务，有望打造新的增长点。火锅料制品，公司推出“火锅三侠”等产品，继续发力高端新品，产品结构进一步优化。小龙虾行业市场空间广阔，产业链规模达 1400 亿，目前还没有全国性品牌出现，安井标准化生产的速冻小龙虾由于速冻制品保质期长，可突破季节性和消费场景的约束，通过对餐饮的 B2B 冷链网络嫁接其他产品餐饮配送渠道， C 端则由电商运营，品类叠加效应提升，有望打造成为安井下个大的增长点。渠道方面，公司已经形成了覆盖全国的营销网络，当前主要市场集中在华东区域，占比约 56%，未来将继续巩固华东、华北、东北等重点市场，加大华南、西南、西北等市场的拓展。公司目前 600 家经销商，覆盖 4 万家销售终端，经销商队伍较成熟，贡献公司收入 80%左右。未来，随着公司销地产模式的推进，围绕公司六大生产基地建设，华中、东北、西南等地有望成为重点增长贡献区域。

盈利预测

随着公司产能逐步释放，火锅料制品板块稳定增长， 速冻米面制品板块占比持续提升， 新品调理水产品板块有望成为新的增长点。 公司管理能力不断强化，成本端控制较好，费用端继续稳定向好。 预计公司 2018-2020年净利润分别为 2.74、 3.37、 4.09 亿元，对应 EPS 分别为 1.27、 1.56、 1.90 元/股，对应 PE 26.13、 21.28、 17.47倍。

风险提示

食品安全风险，小龙虾行业不达预期，原材料价格波动。