比音勒芬(002832)

【事件】

（ 1） 2017 年 8 月 17 日晚， 公司发布 2018 半年度报告， 2018H1分别实现收入、归母净利润 6.76、 1.22 亿元，同比增长 36.50%、45.84%，归母净利润增速达 Q1 业绩预期 20.30%-50.07%上限。分季度看， 2018Q1、 Q2 营收分别为 3.70、 3.05 亿元，同比增长30.31%、 44.85%，归母净利润分别为 0.85、 0.38 亿元，同比增长 41.55、 56.58%， 业绩逐季提速。

（ 2） 同时，公司预计 2018Q1-Q3 实现净利润 1.92-2.20 亿元，同比增长 40.00%-60.25%，利润增速有望进一步加快。

【点评】

（ 1） 渠道质、量双升，业绩稳步提升

公司门店质、量双双提升，叠加提升研发、宣传力度，业绩、运营效率稳步提升。 ①渠道质、量双升： 2018H1 门店数净增33 家至 685 家,较年初提升 5.06%，开店维持高频率，据此预测同店增速约 25+%，公司实行“调位置、扩面积”店铺改造计划，注重精品店、大型体验店开发， 2018H1 平均年化店效（年化营收/总门店数）达 197.26 万元/个，较去年同期提升 20.16%。直营净增 20 至 314 家，较年初提升 6.80%，加盟店增加 13 至 371家，较年初提升 3.63%，直营占比较年初进一步提升 0.75pct 至45.84%。 ②预收款快速增长， 秋冬业绩望维持高成长： 公司预收款项主要为加盟商订货会订货单确认之日起 10 天内支付 30%的预付款组成， 因每年两次订货会， 2018H1 预收款项同比增57.22%至 1.57 亿元，该部分款项主要包含大部分秋冬订货会预付款， 预计 2018H2 加盟商终端望延续高增长态势。

（ 2）盈利能力强劲， 备货因素致运营天数、现金流同比下滑毛利率： 2018H1 毛利率同比提升 0.79pct 至 63.79%。 拆分看，上装、下装、外套、其他类分别同比提升-0.22、 0.15、 2.11、 5.08pct至 64.09%、 65.13%、 62.26%、 63.83%。 2018Q1、 Q2 毛利率分别同比提升 0.95、 0.42pct 至 63.81%、 63.77%，同时， 分别环比下降 2.63、 0.04pct。

费用率： 2018H1 公司期间费用率为 38.64%，同比下降 0.81pct。销售费用受职工薪酬、广告宣传增加同比提升 33.84%， 销售费用率下降 1.35pct 至 30.64%；管理费用受职工薪酬增长、新租赁仓库、研发投入增加影响同比增 40.95%，管理费用率提升0.32pct 至 10.00% ；财务费用持平， 财务费用率提升 0.22pct 至-0.66%。净利率： 2018H1 公司净利率分别同比提升 1.16pct、环比下降4.81pct 至 18.12%。 分季度看， 2018Q1、 Q2 净利率分别同比提升 1.82、 0.92pct 至 22.93%、 12.29%， 同时， 环比提升 8.44、-10.64pct。

营运能力及现金流： 预计因业务规模扩大及新品牌备货，2018H1 存货规模同比增 93.45%至 4.45 亿元，存货周转天数同比增加 57.08 天至 292.16 天。受此影响经营性现金流同比下降64.29%至 0.41 亿元。

【展望】

（ 1） 运动时尚服饰空间大， 旅游服装市场潜力足

据 Euromonitor 预测，中国运动时尚服饰、鞋类市场规模分别达520.1、 636.3 亿元， 5 年复合增速达 5.35%、 11.46%，预计2018-2022 年增速在 5.80%、 8.62%。艾瑞咨询数据显示 2017 年，中国中产阶级旅游消费支出超子女教育排名第一， 2017 年国内旅游市场为 50 亿人次、收入 4.57 万亿元，同比增长 12.64%、15.99%。

（ 2） 产品优质，先发优势明显，打造旅游度假新增长点产品优质： 公司将“ 优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工” 作为产品定位，与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。 公司产品运用跨界设计理念，让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合，实现了功能性和审美的统一。近三年，公司设计部门 每年设计的产品将近两千款， 设计团队成员曾任职 Burberry 等国际知名品牌， 设计能力强劲。

先发优势明显： 公司为国内高尔夫服饰龙头， 定位中高端， 同类竞争对手中卡拉威、泰勒梅、金狐狸、万星威等距公司渠道数量方面有较为明显差距，海外运动休闲龙头拉夫劳伦等在中国拓展仍处早期，对公司影响有限。

度假旅游新品牌望成为收入新增点： 2018 年 8 月 6 日，公司推出市场首个度假旅游服饰品牌 Carnaval de Venise（威尼斯），瞄准旅游服饰百亿蓝海。威尼斯目标客户为中产消费人群， 品牌定位“主力价亲民，高品质、高品位、高性价比”，细分品类涵盖情侣装、亲子装， 后期依托公司原有渠道资源独立开店， 未来望成为公司成为营收新增长点。

（ 3） 生活休闲系列对标拉夫劳伦、 度假旅游系列对标 FILA，未来成长可期

拉夫劳伦是美国高端服饰集团， 2017 年在美国服饰、男装市场市占率分别为 1.2%、 2.2%。公司最早以宽式领带、 POLO 衫起家，通过革新设计打造风格化产品、多品牌拓宽经营范围、批发渠道快速拓展市场， 供应链持续升级， 2017 年公司营收、净利润达 61.8、 1.6 亿美元， 1997-2017 年复合增速分别达 7.4%，市值较上市时提升 5.5 倍。FILA 是意大利运动品牌， 定位中高端， 于 2005 年进入中国，早期成长缓慢。 2010 年安踏收购中国 FILA 后品牌重新定位为较稀缺的运动休闲风，陆续推出 FILARED 等多个产品线、多款设计师联名产品，营销方面与时尚明星合作提升品牌形象及曝光度，渠道方面加盟转直营提高运营能力。 2017 年 FILA 品牌门店数量达 1086 家，实现收入约 50 亿元，收入占比超 20%，2017 全年平均销售增速超过 50%， Q4 超 85%、 2014-2017 复合增速约 71%。

【 投资建议】

预计 2018/2019/2020 年公司归母净利润分别为 2.60/3.56/4.71 亿元 ， 同 比 增 速 在 44.45%/36.90%/32.26% ， 对 应 EPS 为1.44/1.97/2.60 元/股，对应 P/E 为 25.51/18.63/14.09， 维持“强烈推荐”评级。

【 风险提示】

（ 1） 经济下行超预期，终端消费复苏不及预期；（ 2） 主品牌渠道拓展不及预期；（ 3） 新品牌发展低于预期。