华润三九(000999)

业绩符合预期

8 月 22 日公司公告中报，实现收入、归母净利、扣非净利 64.7、 8.3、 7.7亿元，同比增长 25%、 12%、 11%，业绩增长符合我们的预期。 分季度看，2Q18 实现收入、归母净利、扣非净利 30.9、 4.0、 3.8 亿元， 同比增长 22%、10%、 12%。我们维持 18/19/20 年 EPS 1.52/1.70/1.87 元，参考可比公司与历史估值，给予 18 年 PE 估值 18-20 倍，维持目标价至 27.4-30.4 元，维持“增持”评级。

自我诊疗维持快速增长，宣传推广费大幅提升

自我诊疗板块 1H18 同比增长约 21%至 33 亿元，毛利率同比下滑 0.2pct至 60%，其中感冒系列与儿科系列受益于流感录得快速增速， 皮肤品类、胃药品类销售则较为平稳。 公司领衔 OTC，多品种在药店细分领域（感冒类、儿科类、皮肤类、胃肠类）中位居前列， 因此集团考核更为看重与竞品的份额差距而非三九产品自身的同比变化，产品所面临的增速趋缓也属于行业性掣肘而非公司拓展能力不佳。考虑到 1）流感疫情催化感冒类与儿科类奠定高基数； 2）山东圣海 2018 全年并表与 2H18 新品推出，我们预计 OTC 业务 2018 年收入增速超 15%。

处方药受抗生素高开收入端大幅提速， 但实际表现平稳

处方药板块 1H18 同比增长约 41%至 28 亿元，毛利率同比上升 11.8pct至 83%，其中抗感染表观高增长但实际表现一般、配方颗粒维持快速增长、中药处方药平稳： 1）中药处方药继续分化，注射剂影响减少（营收占比已降至 8%），非注射品种、 新品种（ 血塞通、 易善复） 逐步放量； 2）九新公司（抗感染事业部）收入同比翻番至 11.4 亿元，净利润同比下滑 17%至 1.3 亿元， 其中注射品种新泰林受高开影响收入提速、销量下滑，口服品种增长平稳； 3）配方颗粒维持快速增长，与重点医院加强合作， 部分地区适度增加代理模式比例。我们预计处方药业务 2018 年收入增速在 40%。

销售费用受高开及 OTC 业务拓展大幅提升，现金流表现优异

1） 销售费用大幅增长， 主因 a） OTC 业务增长导致市场推广费增加以及 b）处方药业务的合作推广模式占比提升， 剔除高开影响（假设九新公司费用差异均为高开所致的销售费用，约 5.8 亿元）， 我们预计销售费用中市场推广费同比增长 37%； 2） 现金流表现优异稳健， 1H18 销售收现比 112%（为近十年最佳），经营性现金流净额同比增长近 40%至 10.8 亿元。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计公司 18/19/20 年归母净利润 14.9/16.6/18.3 亿元，对应 EPS 分别为 1.52/1.70/1.87 元，同比增长 14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值，给予 2018 年合理 PE 估值 18-20 倍，维持目标价27.4-30.4 元，维持公司“增持”评级。

风险提示：并购整合效果不达预期，配方颗粒市场竞争加剧。