顾家家居(603816)

公司发布 2018 年半年报：报告期内，公司实现 40.5 亿元，同比增长 30.2%，归母净利润 4.83 亿元，同比增长 24.4%，扣非归母净利润 3.92 亿元，同比增长 21.8%。其中， 18Q2 实现营收 22.0 亿元，同比增长 26.9%，归母净利润 2.14 亿元，同比增长 7.0%，归母扣非净利润 1.94 亿元，同比增长 5.3%。

支撑评级的要点

渠道扩张加快，增长整体稳健。 分产品来看，公司沙发、床垫及软床、配套产品、餐椅分别实现 21.4 亿 /5.3 亿 /6.2 亿 /1.5 亿，同比增加17.5%/22.4%/32.7%/25.8%， 另外信息技术服务产品还有 2.1 亿，其中包含一部分线上销售收入，因此核心产品的实际增速会略高于分部信息。 Q2收入增速 27%相对于去年有所降低，除了地产景气度的降低外， 出口业务占公司收入的 1/3，但是上半年相对于去年同期，人民币升值平均幅度在 5%以上，为保持 ODM 产品价格竞争力，升值部分主要由公司降价承担，影响了沙发类产品外销收入和毛利率。 H1 内外销收入分别同比增长32.9%、 30.3%，整体上仍然维持了稳健的增长。渠道方面，上半年新增加盟店接近 500 家，总量达到 3,000 家门店，消灭空白城市 84 个，优化城市 47 个， 渠道扩张速度明显加快，保证了对低线城市渠道的抢占，有助于内销的稳健增长，以及产能利用率的提升。

毛利率受原材料涨价和汇率波动影响，期间费用控制得当。 公司 H1 毛利率 35.98%，相对于去年减少 2.3pct， 沙发、软床及床垫、配套产品毛利率分别为 32.7%/40.0%/28.2%， 相对于去年 H1 分别减少 5.6、 1.0、 4.1pct，相对于 17 全年分别减少 3.7、增加 1.8、增加 1.7pct。各项产品毛利率相对于去年同期均有所下降，一方面是由于原材料价格的上升，另一方面由于人民币升值带来的损失，出口占比较高的沙发业务毛利率下降最为明显。公司在费用控制方面做得较好， H1 销售费用率 18.5%，同比减少2.0pct，其中广告宣传费增加 4,500 万元至 1.89 亿，股份支付 1,672 万元，管理费用率 3.6%，同比略增 0.6pct，其中研发费用增加 2,110 万元，股份支付增加 1,660 万元，上半年股权激励费用整体约 3,500 万元。理财产品处置收益和政府补贴分别增加了 2,100 万、 1,750 万非经常性损益，公司H1 净利率 12.43%，同比略降 0.3pct。

产能扩张顺利推进，制造和供应链管理持续改进。 嘉兴年产 80万套软体家居项目一期已经基本完工，处于内部装潢环节，黄冈年产 60 万套软体及400万方定制家居项目也已经完成初步论证， 7月份开始桩基施工，这两个项目达产后产能实现翻番增长，保证核心产品未来不会有产能瓶颈出现。此外，制造及供应链管理方面，持续推进精益及自动化代人项目，供应链响应速度提升，订单交付周期和存货周转天数分别减少 29%及提升 15%。

评级面临的主要风险

房地产调控进一步收紧，中美贸易战升级。

估值

公司在品牌、渠道、产品方面具备优势，集团层面重视通过资本力量实现外延发展，构建行业领先的投资团队，多品类进入发展成长期有助于公司抵抗地产周期。 公司有行业内最出色的职业经理人团队， 激励充分，拥有家电行业品类扩张经验， 有望在泛家居整合及模式突破过程中占据行业先机。考虑到下半年并购项目的并表，维持此前盈利预测，当前股价对应 18 年 PE21.2X，维持买入评级。