东方时尚(603377)

事件：公司公告 2018 年半年报，实现营收 5.23 亿元，同比下降 9.99％；实现归母净利润 1.14 亿元，同比上升 1.09%；扣非后归母净利润 0.70 亿元，同比下降 31.72%； EPS 为 0.19 元。

毛利率小幅下降，费用管控合理。 公司整体销售毛利率为 50.44％，同比下降 3.45pct，主要系学员数量下滑所致。公司期间费用率 29.01%，同比上升 2.30 个百分点。其中销售费用率为 4.49%，同比增加 1.16pct，主要原因系广告支出和招生分部房租支出增加；管理费用率为 23.12%，同比增加0.34pct，与去年同期基本持平；财务费用率为 1.41%，同比增加 0.81pct，主要为银行贷款增加导致利息支出增加所致。

重要经营指标变动： 1）现金流量。经营性净现金净流入 3.29 亿元，同比增长 51.75%，主要由于收到大股东投资公司往来借款所致；投资性净现金流出 7.37 亿，同比增长 72.51%；筹资性净现金流入 3.04 亿元，同比增长48.18%，主要由银行借款流入、少数股东投资增加所致。 2）总资产。公司经审计总资产 36.30 亿元，同比增加 14.90%，归母净资产 16.98 亿元，同比减少 2.36%。 3）预收账款。 18H1 年实现 4.43 亿元，同比增长 17.85%。 4）在建工程。报告期在建工程价值 0.82 亿，同比增长 109.96%，主要系山东、重庆公司开始施工建设所致。

市占率稳步提升，异地扩张持续推进。 从中报数据来看，虽然受到市场整体学员人数下滑影响，但公司各地市占率依旧维持稳定或小幅上涨，侧面反映公司运营的竞争优势。同时公司在进一步提升北京大本营市占率基础上，通过收购控制权、投资参股等多种方式扩张异地公司，提升行业整合速度及公司在全国范围内的影响力，预计 19H1 武汉、淄博项目投入运营，19H2 重庆项目投入运营后，公司营收将显著提升，随着未来异地业务的不断开展及成熟将加速公司业绩释放。

投资建议： 公司作为驾培行业龙头，在行业整合背景下，凭借自身独有竞争优势，通过“自建+并购”的方式进行异地复制，抢占全国市场份额，随着规模效应的逐步体现，未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司18-19 年净利润为 3.71/5.44 亿，对应 EPS 为 0.63/0.93，对应 PE 为 21/14X，维持“买入”评级。

风险提示： 异地扩张进程不达预期，驾考政策变动，人工成本上升过快