中国平安(601318)

事项：

平安昨日公布 2018 年中期业绩，上半年实现归母净利润 581 亿元，同比+33.8%。其中寿险及健康险业务贡献净利润 343 亿元，同比+44.2%； 上半年实现归母营运利润 593 亿元，同比 23.3%；实现新业务价值 387.57 亿元，同比+0.2%。 截至上半年，归母净资产为 5160 亿元，较年初增长 9%；内含价值为9274 亿元，较年初增长 12.4%。

评论：

利润同比增速大超预期、内含价值平稳增长：源于稳定的剩余边际增长及摊销和良好的经营管控，短期投资收益波动影响有限。 利润增长主要来源于剩余边际的平稳增长及摊销和良好的经营管控：寿险及健康险剩余边际余额为7100 亿元，较年初增长 15%，上半年摊销 296 亿元，摊销比例为 4.8%，同比增长 23%，贡献占比 62%。营运偏差贡献净利润 111 亿元，同比增长 24%，占比 23%。

债券投资贡献正利润，投资收益超预期。投资收益率超预期主要有三方面原因：a）债券投资收益贡献同比正增长 7%； b）联营和合营企业贡献投资收益 88亿元，同比 562% c) 归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券贡献公允价值变动收益。

新业务价值增速转正，得益于新业务价值率提升和第二季度新单保费快速回暖。 新业务价值同比转正得益于第二季度新单保费的迅速回暖以及产品价值率的提升：第二季度实现新业务价值 188.6 亿元，同比+9.9%，扭转 1 季度-7.5%的负增长态势。上半年新业务价值率为 38.5%，同比提升 4.1 个百分点。

代理人规模较 1 季度有所回升，人均产能和收入受产品结构调整影响下滑。截至 2018 年上半年平安代理人规模为 139.9 万人，较年初增长 0.9%，较 1 季度情况有所好转，季度环比增长 3.4%。但人均产能等指标受产品结构调整影响承压：上半年人均产能为 9453 元，同比-24%，代理人月均收入 6870 元，同比-4.8%。人均产能和收入下滑原因主要为产品结构调整，保障型产品占比提升，件均保费下降。

财产险业务综合成本率结构性下降，佣金及手续费纳税调增导致净利润负增长。 上半年，财产险业务综合成本率为 95.8%，同比下降 0.3 个百分点：其中，综合赔付率为 57.4%，下降 1.4 个百分点；综合费用率为 38.4%，上升 1.1 个百分点。上半年车险市场竞争激烈，各家手续费及佣金投入持续加大。平安财产险业务手续费支出同比+61.6%，手续费支出占保费收入比例同比上升 6.3 个百分点至 21.7%。手续费及佣金支出比例远超产险公司手续费及佣金税前抵扣比例（15%），超过部分不能税前抵扣将调增应纳税所得额，导致所得税费用大幅增加，净利润负增长 14%。

动态估值 1 倍左右，较具投资价值。 我们预计 18-20 年 BPS 分别为 34/40/45元,EPS 分别为 6.4/7.8/8.3 元（此前预测值为 6.16/7.62/8.5 元） 。当前 PEV 为1.17 倍，已充分隐含投资端的悲观预期，且短期投资收益波动对内含价值影响有限。按照目前的 EV增速，动态估值仅有 1 倍左右，具备较强的投资价值，维持“ 推荐” 评级。

风险提示： 权益市场动荡、新单增速不及预期。