新经典(603096)

事件：（1）公司发布2018年半年报，2018H1实现营业收入4.45亿元，同比下降3.19%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比上升0.97%；实现基本每股收益0.81元。（2）公司发布2018上半年主要经营数据，2018上半年一般图书发行业务实现码洋7.64亿元，同比下降9.99%；实现营业收入4.15亿元，同比下降8.69%；毛利率47.53%，较上年同期提升5.05个百分点。

点评：

1、营收下降主要因为剥离图书分销业务、影视剧带动效应减弱、行业增速下滑导致，但毛利率随收入结构优化提升超过5个百分点。

收入方面，2018H1公司营收同比略微下降，主要原因有二：1）继续剥离图书分销业务。图书分销业务较去年同期下降70.15%，公司在2017年下半年出让了山西和广州两家分销公司的股权，战略收缩导致收入减少。2）影视带动效应减弱。2017上半年，电视剧《人民的名义》和电影《嫌疑人X的献身》的热映带动了原著图书销量出现爆发式增长，《嫌疑人X的献身》作者东野圭吾的关注度也明显上升，带动其代表作品《解忧杂货店》和《白夜行》销量大幅增长，2018上半年这种效应减弱所以相关图书销售量回落，但目前《解忧杂货店》、《白夜行》仍位于开卷信息7月虚构类文学排行榜的第一名与第七名。此外，我们认为，受书号收紧以及其他娱乐（如短视频）时长增长的冲击，图书行业增速下滑，对公司业绩也带来一定影响。根据开卷信息给出的上半年图书综合零售市场数据，公司所在的少儿类（图书零售市场码洋占比最高细分领域）以及文学类市场同比增速分别为14.47%和-1.21%，较2017年两者的增速21.18%和12.94%均有下滑。对应到公司来看，2018H1自有版权图书策划与发行同比微增2.18%，其中文学类实现营收2.44亿元，同比增长1.77%；少儿类实现营收6842.48万元，同比增长2.04%。

利润率方面，2018H1公司毛利率达48.3%，净利率达25.4%，分别同比增长5.39个百分点和1个百分点，盈利能力有所提升。公司整体毛利率由去年同期的42.77%提升至48.21%，主要原因有二：1）剥离低毛利率的图书分销业务改善利润率。2018H1图书分销业务毛利率仅有10.39%，而公司侧重发展的自有版权图书策划与发行业务毛利率高达53.89%。2）分品类看，除少儿类图书毛利率微降0.42%，其余业务毛利率均有提升。期间费用率方面，销售费用率与管理费用率有所提升，分别为9.9%和8.5%，分别上涨2个百分点与4个百分点，其中销售费用增加主要因为总部人力成本较去年同期增加605.88万元，Pageone书店人力成本和租赁成本增长，零售业务亏损340.54万元。管理费用增加主要因为股权激励摊销，较去年同期增加1214.5万元。

2、自有版权图书策划与发行收入占比进一步提升，公司业务持续聚焦。

从收入结构看，公司业务进一步向自有版权图书策划与发行业务聚焦，上半年收入占比进一步提升至76.73%，去年同期为72.70%。2018H1，1）公司自有版权图书策划与发行实现收入3.41亿元，较去年同期增长2.18%，占主营收入的78.87%，毛利率53.89%，上涨1.26个百分点。公司新增自有版权图书138种，其中《假面山庄》《偶遇》《勇气》《黎明之街》《橘子不是唯一的水果》《正见》等图书先后登上各类图书榜单。《百年孤独》《窗边的小豆豆》《活着》《霍乱时期的爱情》《牧羊少年奇幻之旅》《第七天》《倾城之恋》《一粒种子的旅行》等长销品种持续表现良好。公司于2018年一季度将少儿图书的发行团队独立运营，由北京爱心树文化有限公司负责少儿图书的发行相关业务，努力提升公司在少儿图书市场的竞争力。2）非自有版权图书发行业务（独家代销其他出版机构、图书公司的产品）实现营业收入5668.33万元，较去年同期下降15.30%，主要为去年同期热销的《人民的名义》销量大幅下滑所致，毛利率20.14%，上涨4.04个百分点。3）公司图书分销业务仅保留成都分销公司，实现营业收入1966.87万元，受去年下半年剥离山西及广州两家分销公司业务影响，收入同比下降70.15%，毛利率10.39%，上涨0.38个百分点。4）公司数字图书授权业务实现营业收入798.58万元，同比增长90.53%，继续保持良好的增长态势，毛利率为90.53%，上涨3.65个百分点。5）Pageone实现营业收入788.76万元，占主营收入的1.82%，毛利率为57.51%。Pageone多次举办展览、音乐会、读书沙龙等文化活动，已经成为成为北京市具有较高知名度和影响力的书店。我们分析判断，公司主动削减毛利率较低的图书分销业务，集中资源发力自有版权图书策划与发行业务，因此在上半年收入小幅下降的情况下，实现了净利润的增长，盈利能力和经营效率有所提升。通过业务结构的调整，体现了继续发力自有版权、尤其打造头部精品图书的战略选择。

3、行业头部效应加剧，公司“畅销且长销”的头部图书贡献有望加大，盈利能力持续提升可期；Pageone作为2C新布局，有望打造围绕读者的内容生态体系，增强内容策划和图书营销的精准性。

开卷信息报告数据显示，2018年上半年我国图书零售市场码洋同比增长11.37%，其中实体书店销售渠道同比下降2.93%，网络书店同比增长22%。同时，畅销书的码洋占比继续增加，销售前1%的品种占市场码洋的比例达到52%，头部效应越发明显。回顾公司2017年动销品种中，9本进入“2017年线下渠道图书零售市场畅销书排行榜TOP100”，6本进入“2017年线上渠道图书零售市场畅销书排行榜TOP100”，24本进入“2017年线下渠道文艺畅销书排行榜前100名”，15本进入“2017年线上渠道文艺畅销书排行榜前100名”，以0.16%的动销品种取得了1.36%的市场占有率，码洋品种效率达到8.5，远高于市场平均水平，单品收益能力强，体现公司突出的头部畅销书打造能力。2018年度，公司将进一步深挖“长销”作品的销售潜力，增强其可持续性。我们判断，较为成熟的“老书”销量的持续增长，将带来公司盈利能力的持续提升。此外，公司图书零售业务正处于起步阶段，Pageone收入占比不高，但作为公司直接触及C端消费者的重要布局，未来门店扩张具备可复制性，且随着消费者数据获取的增多，有望打造围绕读者的生态体系，增强内容策划和图书营销的精准性。

4、盈利预测及投资建议

基于公司2018年半年报和我们对于行业及公司未来发展的判断，我们调整对公司2018/19/20年归属于上市公司股东的净利润的预测至2.76/3.31/3.91亿元，对应当前股本的EPS分别为2.05/2.45/2.90元，当前股价对应2018/19/20年PE分别为38/32/27倍。公司拥有优秀的内容策划能力和头部图书打造能力，未来IP宝库的综合运营开发将带来较大业绩弹性，维持强烈推荐。

5、风险因素

（1）新书销量低于预期的风险；（2）影视业务发展不及预期的风险。