宋城演艺(300144)

事件：公司发布2018 年中报， 2018H1 实现营收 15.11 亿元，同比增长 8.5%，实现归母净利润 6.7 亿元，同比增长 27%，扣非净利润 6.4 亿元，同比增长21.8%，其中 Q2 单季度实现营收 8 亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润3.4 亿元，同比增长 23.1%。

存量项目三亚表现亮眼， 盈利能力改善明显。 1） 2018H1 公司现场演艺业务实现收入 7.9 亿元，同比小幅下降 4.3%，毛利率同比提升 6.1pp 至 66.7%。其中杭州宋城在 G20 效应的高基数业绩上继续稳步增长， 三亚千古情受益于海南 30周年和 59 国免签政策， 通过推出“我回丝路”和岛民优惠等活动显著提升接待量， 四月单月接待人次同比大增 60%以上， 实现营收 2.3 亿元（ YoY+24.3%），对应毛利率 84.6%（ YoY+3.88pp）；丽江千古情通过营销策略的改进克服云南旅游整治影响，并有效控制成本， 业绩实现持续增长。 2） 2018H1 公司以天猫旗舰店、宋城旅游微官网、微信大号为核心的自营渠道营收同比 2017 年增长82.06%，占电子商务总营收的比例攀升至 45.71%，散客比例提升有效改善公司盈利水平， 整体毛利率同比提升 4.3ppt 至 67.9%。规模效应凸显带动整体销售费用率下降 1.3pp 至 9.3%，受九寨千古情灾后停业以及六间房研发支出增加影响，管理费用率上升至 8.1%（ YoY+1.4pp），整体三费率 16.8%（ YoY-1pp），盈利能力改善明显。

储备项目稳健推进， 轻资产开启业绩增长第二引擎： 1）自建项目方面： 桂林项目于 2018 年 7 月 27 日顺利开业，其余项目预计 2019-2020 年陆续开业， 其中澳洲项目所在地具备至少 1200 万人/年的游客基数，宋城将填补当地演艺市场空白， 参考 2013-2014 年三亚、九寨、丽江项目投放为公司开启业绩爆发期，本轮自建项目预计 2019 年起贡献业绩，异地甚至异国项目的稳健扩张将再次印证公司发展可持续性。 2）轻资产项目方面： 轻资产炭河项目开业满一年，接待游客超 400 万人次，《炭河千古情》演出 1000 余场， 营收超 1.6 亿元， 表现超市场预期； 此外公司目前已签约轻资产项目 4 个， 在手订单超 10 亿元， 后续轻资产输出项目将以 2-3 个/年速度投放， 策划费、设计费、节目制作费预收账款同比提升 40%至 6.7 亿元，签约项目确定性强， 轻资产项目金额大利润高，有望为公司开启又一业绩驱动引擎。

六间房重组贡献投资收益， 专注主业龙头强者恒强。 密境和风现有股东拟以标的股权作价 51 亿元认购六间房新增的注册资本， 重组和股权转让后公司持有股份占比将降至 30%左右， 对应权益利润将以投资收益形式进入报表，短期来看出售部分六间房股权以及六间房 4 亿分红可对公司现金流形成补充， 同时70%股权将形成约 5.6 亿元投资收益将增厚公司业绩，长期来看六间房出表后费用端拖累减少， 重组公司协同发展未来有望贡献可观投资收益，整体来看有助于公司专注主业，进一步巩固公司演艺休闲景区龙头地位。

盈利预测与评级。 目前公司自建及轻资产项目进展顺利， 演艺主业业绩贡献可持续， 随着九寨千古情未来运营恢复以及六间房出表，费用端有望继续改善，盈利能力仍存提升空间，根据中报财报披露情况我们对盈利预测进行了调整，预计 2018-2020 年 EPS 分别为 1.06 元、 0.97 元、 1.26 元， 对应 PE 22X、 24X、19X。考虑到公司作为现场+互联网演艺绝对龙头，丰富的储备项目有望支撑公司业绩持续高成长， 参考三湘印象、大连圣亚等可比公司估值， 给予公司 2018年 27 倍估值，对应目标价 28.62 元， 维持“买入”评级。

风险提示： 自建项目进展或不及预期， 轻资产输出项目落实或不及预期， 六间房重组进度不及预期。