水星家纺(603365)

事件点评： 公司发布了 2018 年半年报， 2018 年上半年公司实现营业收入 11.60 亿元，同比增长了 16.53%；归属于上市公司股东的净利润 1.20 亿元，同比增长了 20.86%；扣非后归母净利润 1.09 亿元，同比增长了 20.74%。 2018 年单 Q2 实现营业收入 5.63 亿元，同比增长了 8.89%，归母净利润 0.47 亿元，同比增长了 15.55%。相较于2017Q1 来看， 2018 年单 Q1 公司实现营业收入 5.97 亿元，同比增长了 24.79%；归母净利润 0.73 亿元，同比增长了 24.58%。由此可见，就单 Q2 来看，收入增速、利润增速均显著放缓。究其原因一方面为 Q2 为家纺行业的淡季、另一方面可归因于一些低价电商平台的分流影响所致。

单 Q2 线上增速有所下滑，但线下增长势头仍强劲。 2018H1 线上收入为 4.28 亿元，同比增速为 4.90%；线下收入为 6.68 亿元，同比增速为 25.09%；相较于 2018Q1，线上、线下均保持 25%的增长势头来看， 2018Q2 以来，线上增速有所回落，线下仍保持强劲增长势头。线上增速回落的主要原因可以归结于以下几点： 1、 2017H1 线上收入增速近 85%，基数较高； 2、 3 月及 4 月对秋冬库存做了去化处理所致； 3、拼多多等低价平台的快速崛起对公司线上分流的影响所致。但就线下渠道来看，从 Q1 至 Q2 公司保持了 25%以上的同比增速，且综合考虑上半年开店数量较少的情况，线下的高速增长主要来自于同店。同店增长的良好势头主要可以归结于以下几方面: 第一、公司婚庆系列的销售额占比近 40%，由于婚庆大单具有较高的客单价，从而推动同店销售额的持续增长；第二、公司自 2017 年下半年以来，受益于低线城市的消费升级，随着极致大单品战略的落实，高单价产品黄金搭档被、丝路传奇、牛皮席的终端营销状况良好，从而推动客单价的持续上行。第三、 受益于第八代形象终端的升级改造以及 200平米以上集合店占比的提升，公司品牌影响力、竞争力和经营质量都获得了明显的提升。

毛利率略有下滑，但受益于良好的期间费用管控能力，净利润率持续提升。 2018H1 公司的毛利率为 35.87%，相较于 2017H1 的毛利率36.90%来看，同比下滑了 1.03pct。其中 2018Q1、 Q2 对应的毛利率分别为 36.42%和 35.28%，相较于 2017Q1、 Q2 对应的毛利率36.82%、 36.98%来看，分别下滑了 0.4pct 和 1.7pct。主要因为原材料价格的上涨导致毛利率略有回落，但公司已经通过提前备货的方式加以对冲。从期间费用率的情况来看， 2018H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 17.33%、7.23%和-0.38%。对应 2017H1公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率来看，分别为 17.23%、7.87%和 0.36%。 2018H1，公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率同比提升了 0.1pct、 -0.64pct 和-0.74pct。销售费用率稍有提升，主要由于网络广告费用、运输费用、销售奖金和订货会费用随着收入规模的增长，同比提升所致。而管理费用率和财务费用率呈现小幅下滑的趋势，主要反映了公司内部管理效率的提升以及利息收入增加的影响。对应净利润率来看， 2018H1 的净利率为 10.31%，相较于 2017H1 的净利润率 9.95%来看，同比提升了 0.36pct。由此可见，公司在成本压力上行的趋势之下，仍然保持了较强的内部费用的管控能力，从而推动盈利能力的持续改善。

供应链管理水平持续提升，推动线下渠道经营质量的改善。 通过打造供应链看板系统，实施供应链系统的智能化管理。 公司结合市场供需变化情况，准确把握了主要原材料价格变动趋势，采取提前预定的方式， 在羽绒、蚕丝等原材料进一步上涨前以较低的成本提前锁定原材料价格，使得公司能够以低于市场的价格大批量采购部分主要原材料，有效节约了部分原材料的成本。 通过持续提升产品开发、设计能力，提高经营准确性，提升经营效率。公司相较于同行而言，能够将订货会提前 2-3 个月以上。 新品订货期的提前提高了产品计划的准确性，有利于平衡淡旺季生产均衡化，并为下一季新品提前上市抢得市场先机，促进新品销售，为新品补单供货留出了空间。

盈利预测和投资评级： 未来随着低线城市的消费升级，公司新店扩张的加速推进、在极致大单品战略的相继落地以及供应链持续优化调整的基础之上，线下增速将继续保持稳定。 预计随着 Q3、 Q4 旺季的到来，线上增速有望回暖。 因此，我们预测 2018-2020 年对应的 EPS分别为 1.17 元，1.43 元和 1.70 元，对应的 PE 分别为 14.51 倍，11.84倍， 9.96 倍。维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格继续上涨、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期。