古井贡酒(000596)

事件： 公司公告， 2018 年上半年实现收入 47.83 亿元，同比增长 30.32%，实现归母净利润 8.92 亿元，同比增长 62.59%，实现扣非后归母净利润 8.72亿元，同比增长 80.25%；其中二季度实现收入 22.23 亿元，同比增长48.50%，实现归母净利润 3.11 亿元，同比增长 120.61%。

核心观点： 古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的， 继一季度业绩大超预期后，中报业绩再超预期， 消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井， 我们认为 2018 年公司有两点变化值得高度重视，一是过去多年的高费用投入进入收获阶段，费用率下行将是中长期趋势，二是市场期待已久的机制改善，终于开始逐步兑现，这将显著优化考核体系，激发内部经营活力。 公司收入开始加速增长，结构升级叠加费用率下行，未来业绩增长潜力充足，继续重点推荐。

二季度收入加速增长， 8 年及以上产品持续爆发。 18H1 公司收入增长30.32%，略超市场预期，利润增长 62.59%，靠近业绩预增指引中上限；18Q2 收入增速加快至 48.50%，环比大幅提升 30.7pct， 主要是 200 元以上产品快速放量驱动， 预收账款为 8.03 亿元，同比增长 9.25%， 利润增速达 120.61%，主要是均价提升（结构升级+小幅提价）以及费用投入效率提高推动。 分产品来看，上半年古井本部收入 42.53 亿元， 同比增长30.86%， 我们预计年份原浆系列增速在 35%以上，其中 8 年及以上产品增速超过 50%， 5 年和献礼保持双位数增长，低端酒进一步收缩产品线导致收入继续下滑； 湖北黄鹤楼收入 4.29 亿元，同比增长 23.63%，净利润0.50 亿元，净利率 11.6%。 分市场来看， 收入增长主要由省内贡献，特别是省会合肥市场动销势头强劲，亦是古井 8 年放量增长的核心市场； 省外河南市场调整完毕后开始导入新产品，目前逐步回归正增长， 江苏和山东市场发展趋势向好， 上海收入增速在 30%以上。

18Q2 毛利率大幅提升，期间费用率小幅下行。 18Q2 公司毛利率为76.44%，同比提高 5pct，主要得益于产品结构升级以及提价策略。 18Q2期间费用率为 42.38%，同比下降 0.69pct，其中销售费用率为 36.13%，同比提高 2.17cpt， 管理费用率为 6.89%，同比下降 2.63pct，财务费用率为-0.64%，同比下降 0.23pct。 18Q2 净利率为 14.55%，同比提高 4.32pct，主要得益于产品均价的提升。公司现金流持续表现优秀， 18Q2 公司经营活动现金流量净额为 4.75 亿元，同比大幅增长，主要是销售回款增加所致。

全年集团收入坚实迈向百亿，股份公司收入料将加速增长。 2018 年古井集团规划百亿收入目标，突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。 公司开始深度聚焦次高端产品， 费用投入亦高度倾斜，努力把握行业红利实现价格体系的跃迁，目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面，公司进一步加强经销商库存管理，强化费用投入考核力度，促销力度亦在逐步减小，有助于产品价格的顺利提升。 全年来看，古井在省内外表现均较去年向好，全国化战略稳步推进；黄鹤楼收入目标 10.06 亿元（含税），同比增长约25%，我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现，业绩承诺料将成功实现， 预计全年公司收入增速将加速至 20%以上。

业绩进入收获阶段，利润弹性将加速体现。 2018 年公司有两点变化值得高度重视： 一是过去十多年公司销售费用率不断走高， 2016 年接近 33%，2017 年开始进入下降阶段，且这将是长期趋势，核心原因在于市场投入已迎来拐点，品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升，促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变，相对僵硬的考核体系会限制内在发展，在其他名酒快速发展的大环境下， 2018 年起政府对公司支持力度明显增强，我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施， 同时费用管控更加严格高效，内在经营活力有望得到进一步提升， 未来公司潜在利润弹性将更大。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。 我们预计公司 2018-2020年 营 业 收 入 分 别 为 85.21/103.40/124.97 亿 元 ， 同 比 增 长22.28%/21.35%/20.87%； 净利润分别为 16.42/22.18/29.15 亿元，同比增长 42.97%/35.05%/31.40%， 对应 EPS 分别为 3.26/4.40/5.79 元。

风险提示： 省内消费升级放缓、 省外增长乏力、 食品安全事件。