宋城演艺(300144)

重组方案由一批交割调整为跨年度分两批交割。变更前，密境和风全体股 东拟以密境和风100%股权认购六间房新增的注册资本，获得六间房增发 股权，重组完成后，密境和风成为六间房的全资子公司。此次变更方案， 调整为分两批交割。2018年，花椒壹号和花椒贰号先行以其持有的密境 和风的19.96%股权对六间房进行增资，同时六间房取得密境和风19.96% 股权。在首次交割完成的基础上以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房 2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后，其他股东以其持 有的密境和风的80.04%股权对六间房新进行增资，同时六间房取得密境 和风80.04%股权。第二次交割日不应晚于2019年4月30曰。

估值和宋城演艺转让六间房股权计划未变更。上述方案调整中涉及的相关估值并未进行调整，即六间房的整体估值为34亿元，密境和风的整体估 值为51亿元。此外，宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权的计 划亦未进行调整。根据《重组协议》存量股转让约定以及与潜在投资者的 初步沟通情况，预计宋城演艺转让的六间房存量股约为30%,据此计算适 格投资者最终获得重组后集团公司的股权比例约为12%,宋城演艺持有重 组后集团的股权比例降为28%。

根据调整后方案，2018年六间房仍纳入合并报表范围。在本次重组的首次交割和六间房存量股转让完成后，截至2018年12月31日，宋城演艺 将持有六间房53.87%股权，适格投资者合计持有六间房23.09%股权，密 境和风原股东合计持有六间房23.04%股权，宋城演艺继续对六间房并表。 此外，2018年12月31日之前六间房无法对密境和风并表。

此次调整不改变重组方案实质，只是出表时间推迟影响会计处理。调整前 预计2018年9-10月完成重组，调整后预计2019年3-4月完成重组，因此六间房的出表推迟到2019年3-4月。此外，六间房重估增值的8.33亿元，按照调整后的方案， 可能的会计处理结果是在2018年确认3.84亿元(8.33* ( 1-53.87% ))投资收益，2019年确认2.15 亿元（8.33* ( 53.87%-28% ))投资收益。

投资建议：虽然方案还未最终获得通过，但为了更好进行分析，我们根据新的方案调整盈利预测， 较此前的预测新增以下考量因素：1 )六间房和花椒直播重组分两批进行，重组后的集团于2018年 纳入合并报表，持股比例53.87%, 2019年出表（此前盈利预测未考虑出表的处理）；2 ) 2018年转 让30%的股权，宋城演艺最终占重组后集团的持股比例28%; 3 )重估增值8.33亿元，分别在2018 年和2019年确认投资收益3.84亿元和2.15亿元；4 )此外我们还对新项目的盈利进行适当调整。 调整后的盈利预测为：预计2018年-2020年归母净利润分别为16.16亿元、14.58亿元、15.34亿 元（调整前为17.54亿元、13.26亿元、15.34亿元），同比增长51.4%、-9.8%、5.2%,目前股价 对应PE分别为20.3、22.5倍、21.4倍。我们认为随着6个重资产项目和3个轻资产项目逐步落地 并成熟，未来6年左右公司线下演艺业绩有望实现近2倍增长，长期看好公司的发展，维持‘‘推荐” 投资评级。

风险提示：1、自然灾害和安全事故风险。游客和观众接待量是影响公司业绩的主要因素，自然灾害、 重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对公司经营业绩产生负面影响。2、六间房和花椒直播重 组后发展不及预期风险。由于直播行业竞争激烈，且变化快速，重组后新的集团公司业绩发展不及 预期风险。3、新项目发展不如预期风险。按计划公司未来有9个项目陆续落地，虽然公司第一轮复 制是成功的，但也存在部分项目失败的经验，此轮复制也可能存在新项目的落地和发展不及预期的 风险。