青岛啤酒(600600)

事件： 公司公布2018年中报，实现收入151.54亿、归母净利润13.02亿、扣非归母净利润11.06亿，分别增长0.60%、 13.39%、 7.20%， EPS为0.96元/股。单二季度收入79.02亿略下降1.51%，归母净利润6.35亿、扣非归母净利润5.40亿，分别增长11.58%、 10.77%。今年公司执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，按可比口径2018年上半年营业收入同比增加4.93%，利润继续保持双位数增长。

主品牌及高附加值产品销量继续表现抢眼： 啤酒行业产量 2064 万千升，同比增长 1.2%，公司上半年实现啤酒销量 457 万千升，同比增长0.9%，主品牌青岛啤酒实现销量 222 万千升，同比增长 4.9%，“奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒”等高端产品实现销量 96 万千升，同比增长 6.8%，单二季度整体销量主品牌和高端产品销量 254、114、 43 万千升，同比增长 0.79%、 7.55%、 4.88%，延续一季度主品牌和高端产品表现明显好于低端产品的趋势。分区域看山东、华北、华东表现较好，增速分别为 6.93%、 4.02%、 6.56%，华南和东南继续调整，分别下滑 26.52%、 19.53%。

根据新收入会计准则，预收款和待付市场助销投入由此前资产负债表“预收款项”与“其他应付款”中调整至“合同负债”，其中预收款6.77 亿、季度间正常环比回落 3.47 亿，同比增长 50%，待付市场助销费 33.31 亿。 Q2 销售商品等收到现金 92.56 亿，但因购买商品、支付劳务、薪酬等增幅较大，经营活动现金流净额 16.76 亿同比减少14.87%。

提价及产品结构升级能抵消原料等上涨带来的成本压力，新会计收入准则使得毛利率和销售费用率同时下降，净流率稳步提升： 今年执行新收入准则，则会一定程度上带来收入减少、成本增加、销售费用减少。上半年啤酒吨酒价格 3286.87 元/吨，同比微降 0.3%，可比口径调整收入后吨酒价格为 3,429.45 元/吨，同比增长 4.06%，考虑到今年年初产品提价、中高端产品增速明显好于低端，此吨酒价格增速较为合理。吨酒成本 1,989.93 元/吨，同比上涨 4.2%，除了包材等材料上涨以外、会计准则的调整也会助推其上涨。受以上这些因素影响，上半年啤酒毛利率下降 2.6 个百分点、综合毛利率下降 2.58 个百分点。上半年税金比例下降 0.13 个百分点，销售费用下降 12.26%、费用率下降 2.61%，管理费用率增加 0.21 个百分点，所得税率下降 2.66 个点至26.37%，净流量提升 0.97 个点至 8.59%。

盈利预测与估值：

今年啤酒行业由龙头带领、全面提价，一方面是加剧上涨的成本推动，另一方面也体现行业内各家市场竞争策略的导向在逐步发生变化，行业利润率逐步改善。公司上半年换届，新的管理层明确提出解放沿江、振兴沿海、提速沿黄的战略，更加看重利润端，也考虑关闭低端、低效产能来提升效益，销售团队中费效管理逐步下沉。我们预测2018~2020 年收入增速 1.63%、 4%、 3%，利润增速 22.00%、 13.00%、12.00%， EPS 为 1.14、 1.29、 1.44 元/股，给予当年 38 倍 PE，目标价43.3 元，增持评级。