苏泊尔(002032)

事件：

公司发布 2018 年中报， 2018H1 收入 88.5 亿元，同比+25.3%，利润总额 9.4 亿元，同比+27.6%，归母净利润 7.4 亿元，同比+22.6%， EPS 0.90元。 2018Q2 收入 39.6 亿元，同比+30.6%，利润总额 3.4 亿元，同比+27.6%，归母净利润 2.9 亿元，同比+24.5%。由于前期已发布业绩快报，中报业绩符合预期。

公司预计 2018 年 1-9 月归母净利润变动幅度为 0~30%。

中期分红预案：每股派现 0.46 元（含税），现金分红总额 3.8 亿元（含税）。

点评：

收入分析：内销持续强劲增长，外销订单有望提速

分区域看： 公司 18H1 内销收入 68.8 亿元，同比增长 32%，表现强劲，外销仍处淡季，实现收入 19.7 亿元，同比增长 7.4%。

分产品看： 炊具和电器业务分别同比增长 21.5%和 25.6%，新品类成为收入增长的重要引擎，厨房工具、大厨电和家居电器 2017 年预计合计已经能够贡献 10-20 亿元收入。根据苏泊尔母公司 SEB 中报材料披露， 2018H1 公司厨房工具、大厨电和家居电器分别增长 35%/68%/54%，增长动能强劲，预计未来仍将保持快速增长。

盈利能力：内销占比上升拉高毛利率，剔除所得税影响表现更佳

毛利率受益于内销占比提升。 18H1 公司毛利率同比上升 0.5pct，其中内销/外销毛利率分别同比小幅下降 0.11pct 和 0.09pct，炊具/电器业务毛利率分别同比上升 0.22pct/0.75pct，毛利率变动的主要原因是： 1）公司通过新品逐步消化成本上升的压力； 2）内销增速显著快于出口，拉高整体毛利率。

期间费用管控良好，所得税上升仅为短期影响。 公司期间费用控制良好，虽然增加股权激励费用，但管理费用率基本持平，因聘请新代言人、更新包装和提升门店形象等营销资源投入，销售费用率同比上升 0.3pct。此外，因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期，导致 18H1 所得税率从 15%上升到 25%，导致归母净利润增速低于利润总额增速，预计年内重新申请成功，全年仍适用 15%的所得税率。

全年展望：业绩确定性凸显，预计全年收入增速~25%，净利润增速25~30%。

收入展望： 传统品类产品升级和新兴品类快速扩张的成长逻辑将延续，预计内销收入继续保持 20%以上的高增长。外销从 18Q3 起增速有望显著提升，根据公司和 SEB 的关联交易预计， 18H2 外销收入预计将达到 31 亿元，同比增长 36%左右，公司下半年整体收入有望维持 25%左右增长。

净利润展望： 下半年因外销增速将明显加快，预计 18H2 毛利率将略有下降，期间费用率同比持平，但因母公司和武汉子公司的高新技术企业认证有望在 18Q4 重新申请成功，全年仍适用 15%的所得税率，预计下半年净利润增速有望加快，全年净利润有望实现 25~30%的增长。

为什么苏泊尔能够走出独立行情？

2018 年初至今， 在沪深 300 下跌 16%，中信家电指数下跌 22%的弱市下，苏泊尔却逆势上涨 27%，我们认为直接原因还是其极其稳健的业绩表现，背后的原因有以下几点：

炊具和厨房小家电的需求较为成熟和刚性，几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。公司内销收入中 80%以上依然来自炊具和厨房小家电，因此业绩预期较为稳定。

品类扩张能力持续得到印证，厨房工具、生活电器和大厨电保持快速增长，对收入的增量贡献有很好的持续性。

公司出口收入中 90%以上来自母公司 SEB 的订单转移， SEB 作为全球小家电龙头，保持稳健增长，还有部分炊具（ WMF 等）和电器代工订单未向公司转移，随着苏泊尔制造能力的不断提高， 近年 SEB 订单加速向公司转移，且外销订单采用成本加成+人民币定价，盈利能力非常稳定，基本不受外部因素影响。

中期来看，这三重保障业绩确定性的因素依然成立，我们预计苏泊尔的业绩将延续前期的稳健表现。

盈利预测、估值与评级

公司 2018H1 收入增长强劲，业绩亦保持快速增长。展望下半年，外销增长有望提速，助力收入保持 25%左右增长，受益于所得税调整，下半年净利润增速有望加快，全年预计收入增速~25%， 净利润增速 25~30%。因内销增长动能强劲，好于预期，上调 2018-20 年 EPS 为 2.08/2/55/3.12 元（原为 2.05/2.52/3.01 元），对应 PE 24/20/16 倍， 2018-2022 年三年复合增速24%，公司增长动能清晰，业绩表现极其稳健，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨；海外需求不及预期。