徐工机械(000425)

事件： 公司发布半年报， 2018 年上半年，公司实现营业总收入 239.44 亿元，同比增长 65.81%；其中海外收入 37.04 亿元，同比增长 68.73%；归母净利润 11.04 亿元，同比增长 100.62%。经营性现金流净额为 19.46 亿元，同比增长 16.86%； 加权平均净资产收益率 4.73%，比去年同期增加 2.07 个百分点。

传统业务板块继续高歌猛进，新型业务加速成长

1） 三大主机事业部引领发力： a） 起重机械事业部移动起重机市场占有率保持世界第一，履带式起重机市场占有率提升 3.26 个百分点、达到 47.52%；在高端产品领域牢牢占据主导优势，其中， 80 吨以上轮式起重机市场占有率达 52%，最近签订了 4000 吨履带起重机第二台销售订单。 b） 铲运机械事业部实现第 4000 台大吨位装载机成功下线。 c）道路机械事业部上半年实现 300 马力以上大型矿用平地机销售 20 台的历史性突破。

2） 新兴板块加速成长： 随车起重机市场占有率提升 3 个百分点， 旋挖钻机市场占有率提升 1.2 个百分点， 水平定向钻市场占有率提升 1.5 个百分点，稳固保持行业第一地位，进一步拉大了与对手的安全距离。 道路养护机械重点突破的底盘类养护机械销量同比增长 44%。隧道掘进机、连续墙抓斗、双轮铣三大产品销量均实现翻番以上增长。 环境装备加快跻身国内市场前三强。中标某新型无人机平台研制项目，是唯一一家入选生产型单位，实现了在军民融合无人装备研制新领域“零的突破”。徐工财务公司列全国财务公司行业评级榜首。 徐工信息在新三板挂牌上市。

公司业绩高增长，经营质量持续提升，主要体现在：

1） 经营指标全面做实： 在营业总收入同比增长 65.81%之下，存货与年初基本持平，三项费用合计同比增长 36.22%，其中，财务费用同比下降71.98%；研发投入同比增长 47.57%； EBITDA 利息保障倍数同比增长74.00%，达到 13.05；公司经营基本面基础指标夯实向好。

2） 行业位置连年提升： 英国 KHL 集团上半年发布的全球工程机械 50 强榜单上，在公司强劲业绩表现的有力支撑下， 徐工集团持续领跑中国企业居全球行业第六位，是唯一连续多年跻身前十强的中国企业。

3） 一号工程持续压实： 公司着力将控风险、降应收账款作为今年以来十分重要的工作， 上半年，应收账款增幅控制在 19.58%。 加大二手车、法务机消化力度，夯实资产质量；上半年公司实现经营性现金流净额经营性现金流净额为 19.46 亿元，同比增长 16.86%。

海外拓展效果明显、 布局全球打开成长空间

1） 海外表现全面强劲： 上半年，徐工品牌产品出口总额居行业第 1 位。其中，亚太区同比增长 45.7%，西亚北非区、中亚区、美洲区、欧洲区出口总额分别同比增长 128.02%、 128.98%、 149.7%和 190.1%。

2） 高端出口关键突破。 开创了中国大型成套矿业机械出口历史，为母公司出口的 300 吨挖掘机、110 吨自卸车等总价值近 2 亿美元产品大单实现发车，拿下 70 台、总价值 2 亿元的铰接式自卸车行业出口最大单， 350 马力大型矿用平地机向澳大利亚必和必拓出口发车。中国出口最大吨位徐工QAY650 全地面起重机交付用户， 260 台起重机批量发往俄罗斯、中亚市场，首批 XCA60E 智能化全地面起重机进入欧洲市场。

3） 海外布局加紧提升： 新组建的跨境电商产业实现连续翻番增长。持续提升海外研发中心、海外制造基地，加紧 KD 工厂全球布局。十分强劲的海外市场表现成为徐工结构调整和高质量发展亮点。

管理基础登上新台阶，新基地+新制造布局未来1） 强力推进深化管理年提升工程， 打造徐工“三有一可”高质量发展模式。全面实施新业务企业混改，养护机械、跨境电商等新企业完成混改。2） 通过经营改善和资本市场降杠杆取得新的突破： 目前公司资产负债率为54.1%，处于行业上市公司的较低水平。3） 加快布局建设新基地： 消防装备智能制造新基地奠基建设，规划推进具有世界先进水平的高空作业车新基地项目。4） 加快智能制造布局： 全面落地公司智能制造战略规划，从 7 家试点企业着手加速打造智能工厂和智能化徐工。打造国内首个工业互联网大数据平台“徐工工业云”，在智能制造、两化融合、服务型制造、工业互联网应用、双创平台建设领域被国家评为示范试点企业。

公司于 8 月 1 日发布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书。 我们认为公司会通过定增打开未来发展空间，未来业绩增长可期。

1） 本次非公开发行最终价格为 3.08 元/股，新增股份 82,594 万股，募集资金总额为 25.44 亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额 24.9 亿元。

2） 募集资金将被投入到高端装备智能化制造项目（包括智能化地下空间施工装备制造、高空作业平台智能制造、智能化物流装备制造）环境产业项目（智能化压缩站），工程机械升级及国际化项目（包括大型桩工机械产业化升级技改工程和徐工机械工业互联网化提升项目。

3） 3 名发行对象为盈灿投资、泰元投资和泰熙投资， 股票限售期 36 个月。

4） 本次非公开发行股票完成后，盈灿投资、泰元投资、泰熙投资分别持有公司 4.70%、 4.18%和 1.67%的股份。

徐工机械：工程机械领军企业， 背靠徐工集团，集团挖掘机业务大幅增长公司是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一，实现另外工程机械全产业链布局。汽车起重机、随车起重机、压路机等多项核心产品以及零部件产品国内市场占有率第一。公司徐州国资委持股 42.6%， 徐工集团体内挖掘机业务有望大幅增长，尚在上市公司之外。徐工挖机已成为国内挖掘机行业的第一集团军，市占率稳定近10%，仅次于三一重工和卡特彼勒。徐工占据汽车起重机市场过半份额，且人员最为充足、供应链完善： 作为国企，徐工机械在人员裁减方面较为谨慎，因此在行业需求暴涨的情况下，徐工拥有最为充足的人员机构，且零部件供应保障较好， 市场占有率有望稳中有升。

投资建议： 受益于工程机械行业持续复苏，公司作为国内工程机械行业龙头，我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.25、 0.31、 0.38 元， PE 分别为17x、 13x、 11x，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动风险、周期性行业反弹持续性风险、行业内公司竞争关系变化风险、主要产品销量增速低于预期风险。