近期社零增速进一步放缓引发市场对消费、特别是奢侈品等可选消费的一定担忧。值此时点，我们特别推出本篇深度报告，重点弥补市场对此研究的盲点和空白：常用的社零数据能否真实反映高端消费需求？什么宏观经济指标能更好预判奢侈品需求？常被提起的财富效应是否真实存在，到底表现为幻觉还是挤出？我们沉淀了较多奢侈品商的国内外历史数据，并做了扎实定量分析，以供参考

核心观点

社零等指标并不是较好的奢侈品需求观测指标，不必对其近期的波动过分恐慌：一方面，社零构成复杂、汽车等权重商品带来扰动大；另一方面，社零无法统计服务、境外等消费需求，与奢侈品需求匹配度低（70%发生在境外），误差逐年加大。从历史数据的相关性分析也看出，社零与奢侈品销售数据并无相关，16年近一轮的社零波动下中国奢侈品的销售反而增速进一步提升。

我们认为人均可支配收入及PPI是更好的衡量宏观经济对奢侈品需求影响的可靠指标：（1）GDP与奢侈品销售数据相关度并不显著，尤其是在GDP总体平稳的趋势下，仅在大幅波动时影响奢侈品销售增速中枢（2）中国的人均可支配收入可较好反映及预测亚太区整体的奢侈品销售增速，也再次印证了国人的强购买力及消费外流的情况（3）PPI是各宏观经济指标中与中国奢侈品消费最为相关的指标，对奢侈品的需求预判具备较好可靠度

奢侈品消费的财富效应确实存在，且房产效应大于股市，房价提升是核心幻觉来源，对奢侈品消费带动存在1-2年的滞后效应：（1）总量数据来看，房价及交易面积提升均带来了一定的财富幻觉，特别是房价的提升，与滞后一年的奢侈品消费数据呈现较强的相关性（2）分季度及不同城市等级来看：财富效应一般滞后1-2年，在滞后7个季度时体现出最强的对奢侈品消费带动的相关性；一线城市在房价上涨带来的财富幻觉之外，由于较高的房价基准，房屋成交量的快速提升会在2年内同步呈现一定的挤出效应

除宏观经济及财富效应的影响外，我们认为本轮奢侈品需求的回暖也存在其内在动力；用户的扩充、频次的提升以及新生代中产阶级推动的消费升级。随着新中产的绝大部分转变为80后，及对奢侈品认知的不断超前和粘性的不断提升，我们认为中国奢侈品市场的成长存在较强的可持续性。

投资建议与投资标的

尽管房价的较快上涨今年来有所放缓，相关的财富效应贡献可能有所降低；但考虑到消费受众结构和习惯变迁下、奢侈品的持续成长动能，以及近期PPI的持续景气表现，我们认为长期和短期的奢侈品需求仍有较强支撑。投资标的角度，继续坚定推荐受益于奢侈品需求稳步提升，中国免税行业龙头中国国旅(601888，买入)

风险提示

经济大幅波动（特别是PPI、人均可支配收入等）、或房价向下波动等造成的奢侈品市场需求波动