老百姓(603883)

事件：公司公布2018 年半年报，公司H1 实现收入44.37 亿元，同比增长28.45%，实现归属于上市公司净利润2.21 亿，同比上升15.65%，归属于上市公司扣非净利润2.13 亿元，实现同比增长16.33%。归属于上市公司扣非净利润2.13 亿元，实现同比增长16.33%。

业绩基本符合预期，费用率上升。营业收入+28.45%，主要为新开店和并购门店贡献，毛利率35.86%比同期下降0.09pp, 低毛利批发业务销售占比增大，影响了整体的毛利率，销售费用率22.54%，同比增加0.54pp，预计房租和人工成本增加以及新建门店数大幅增加有关，管理费用下降0.34pp,预计是规模增大分摊成本；经营活动产生的现金流量净额比上年增长23.75%。分板块来看，零售板块的同比收入增长24.24%，毛利率39.05%，同比增加0.68pp，批发业务同比增长86.50%。

受新增门店数量增加以及门店结构变化影响，坪效有所下降。报告显示公司旗舰店日均坪效119 元/平方米，大店76 元/平方米，中小成店39 元/平方米，综合坪效54 元/平方米，分别较之去年同期下降3元/平方米，1 元/平方米，下降5 元/平方米，下降9 元/平方米，主要在快速扩张中，大量新建店和并购店处在整合提升过程中，拉低坪效，综合坪效下降同时也与门店结构中小成店比例不断提升有关。

门店扩张速度加快，区域优势开始逐步形成。截至本报告期末，报告期末，公司拥有直营门店 2,939 家。报告期内新增门店 534 家，新建直营门店 297 家（去年全年新建直营门店339 家），并表并购门店 237家。去年同期新增门店（含并购） 123 家（去年上半年1924 家门店），门店扩张速度。因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店29 家，关店比例0.99%，去年同期关闭门店 37 家，关店比例1.9%。新建门店速度加快，门店关闭数目下降，逐步验证之前我们做出的公司区域优势开始形成的判断。报告显示，截至8 月底，公司及下属公司共完成 9项并购业务，8 起为新增并购，其中1 起为少数股东权益收购，并购金额1.98 亿元（扣除少数股东权益收购为1.73 亿元），去年同期0.98亿元，并购门店明显加快。

投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价72.6 元。我们预计2018-2020 年净利润分别为4.44 亿、5.43 亿、6.66 亿元，同比增速分别为19.6%、22.5%、12.6%，2018-2020 EPS 分别为1.56 元、1.91 元、2.34元，对应当前股价分别为42 倍、35 倍和28 倍PE。给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为72.6 元，相当于2019 年38x 的动态市盈率。

风险提示: 并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。