歌力思(603808)

高端时尚产业集团趋于确立，多点开花共驱业绩高增

从1996 年创立至2015 年上市，公司线下仅运营歌力思单品牌，上市后拉开外延并购序幕，打造了集合德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Ed hardy、法国轻奢品牌IRO、美国设计师品牌Vivienne TAM 以及电商代运营百秋网络的多品牌矩阵。强劲内生增长叠加外延多点开花，共驱业绩高增；2011-2017 年，公司营收及归母净利复合增速分别达到 27%及 21%。

关于高端女装以及歌力思的四问四答

1）高端品牌值不值得投资？消费升级背景下，结构性变化主导着行业发展，差异化消费升级趋势明显。国际上看，从大市值公司培育、业绩及股价表现来看，高端领域具备较好的投资价值。2）核心竞争壁垒是什么？渠道开拓、品牌推广、产品企划、终端精细化管理以及多品牌运营共同构建高端品牌服饰核心竞争壁垒。3）增长的持续性如何？高收入人群可支配收入更快速增长，年轻化带来的人群规模扩充及消费频次提升，差异化品牌消费需求共同支撑高端消费持续增长；4）外延收购VS 内部孵化？歌力思业绩增长核心依靠内生而非外延；两种多品牌打造模式各存优劣，核心在于整合运营能力，优质品牌资源筛选和获取能力、渠道认同度、风格稳定度都将更有助于多品牌战略的顺利实施。

系统化及精细化构建竞争壁垒，多品牌运营能力显现

歌力思主品牌收入增速及稳定性明显好于同业；相对稳健的存货跌价计提政策下，资产减值处行业低位，存货周转优于同行且稳步提升；行业领先的平均销售人员薪酬实现员工有效激励；微信体系粉丝数量及阅读量更优，多角度验证公司系统化及精细化运营效果卓越。伴随多品牌矩阵打造趋于完善，公司业务结构明显优化，并购品牌表现出的盈利改善、收入加速、高效拓店、培育期缩短等，对其多品牌运营能力形成有效验证。

盈利预测与估值

我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势，系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现。我们预计公司2018-2020 年实现归母净利分别为3.74、4.65 及5.56 亿元，对应EPS 为1.11、1.38 及1.65 元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE 仅为16 倍 ，给予公司“买入评级”。

风险提示： 1. 终端零售低迷；2、整合并购不及预期；3、开店不及预期。