碧水源(300070)

报告起因：

公司2018H1实现收入38.54亿元，同比增长33%，归母净利润3.65亿元，同比下降32%，扣非后归母净利润3.54亿元，同比增长10.20%，EPS为0.12元/股。上半年公司业绩受PPP政策、融资环境、市场风险偏好等诸多因素影响较大，工程进度放缓，业绩低于市场预期。

投资策略：

1、传统主业静待回暖，良业环境表现亮眼。公司传统主业主要包括环保整体解决方案与市政工程两大块，上半年公司传统业务受到融资环境影响较大，PPP施工进度放缓，两个板块净利润合计0.92亿元，同比减81%。目前政策面拐点已现，融资环境正在逐渐宽松，支持民营经济的信贷政策接踵而至，静待下半年基建投资回暖带动公司业绩增长。另一方面，城市光环境板块业务主体良业环境净利润显著提升，达到3.32亿元，并表后占公司归母净利润的73%，是业绩增长的主要来源，且带动整体毛利率增长7个百分点，显示公司多领域战略布局初见成效，整体盈利性和抗风险能力得到加强。

2、期间费用和资产减值损失拖累业绩，现金流有所恶化。2018上半年，公司的期间费用大幅增长，销售、管理、财务费用同比增长分别为62%、43%、180%。财务费用大幅攀升主要系PPP业务导致投资资金需求增加，新增银行借款及债券利息费用所致。资产减值损失高达1.51亿元，同比增长197%，主要是应收账款的减值计提，欠款方前五均为债务问题较为严重省市的国企。经营性现金流净额为-13.59亿元，同比下降93%，主要因为PPP项目信贷周期变长，付款周期滞后而导致现金流有所恶化。

3、新签订单量质齐升，未来业绩增长有保障。上半年新签EPC订单145亿，同比增长29%，新签BOT订单165亿元，同比增长12%。公司在第四批财政部入库项目中夺得16个项目，项目数量位列环保行业第一，且大多数项目运营收益与现金流进一步优化，有利于公司利润率的提升。目前公司未确认收入的EPC订单为243亿元，尚未执行的BOT订单为89亿元，在手订单充足且新增订单量质齐升，未来业绩增长有保障。

4、因受到融资环境影响，公司业绩释放有所放缓，我们下调此前盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.89元、1.12元、1.42元，谨慎给予2018年合理估值为18X，对应目标价16.02元，给予“买入”评级。

风险提示：

政策不及预期，项目落地速度延后；融资环境持续恶化，利率上行；应收账款回款进度低于预期；新业务拓展低于预期。