废纸进口政策推动造纸行业新变，核心逻辑从供给侧改革推演到原材料推涨：我们认为2016年下半年以来的造纸行情主要是由环保趋严和供给侧改革导致行业供需结构改善；2017年行业的边际变化发生在原材料端，随着进口废纸政策趋严，一方面国废价格飙升，另一方面因为替代作用导致木浆需求紧俏，原材料在行业中的重要性凸显。我们对新的造纸研究框架进行了梳理，造纸行业从1.0时代步入2.0时代。造纸行业的新逻辑不是简单供需结构再变化，而是基于供需结构紧平衡延续下原材料的紧俏，原材料价格向上推动纸价上涨。

造纸行业研究传统逻辑（2016年下半年-2017年上半年）：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善为行业主要逻辑。我们将2016年下半年-2017年上半年产能变动引致造纸行业供需结构变化是核心逻辑。供给端，国家推出供给侧改革，2015年底造纸单位剩余6737家，2014-2016年上半年固定资产增速为负值，产能逐渐出清。需求端稳定增长，供小于求纸价上涨。

造纸行业研究新逻辑（2017年下半年至今）：供需紧平衡，原材料紧缺成行业新主线。环保持续限制新增产能投放，下游印刷、出口、快递、零售需求保持稳定，行业供需状态持续偏紧。2017年下半年以来随着废纸进口政策的逐渐加码，原材料成为行业核心关键因素。由于废纸新政和环保限制，行业原材料端发生变化：（1）废纸材料紧缺：外废进口量大幅下降，无法通过大量提升国废回收量进行补充，废纸原材料紧张；（2）木浆替代效应凸显：外废进口量缩减，2017年全年生产箱板纸耗用的木浆量为280万吨，较2016年增加140万吨。纸企因废纸紧缺转而使用部分木浆替代，木浆需求量较大增加，从而废纸、木浆原材料价格双双上涨。在供需紧平衡前提下，原材料推涨纸价。

短期内上半年纸价回调是库存导致：今年年初受废纸新规刺激补库存，4-6月淡季缓慢去库存，7月纸厂主动备库存。今年4-6月纸价持续调整与行业惯例不同，年初废纸新规出台，加剧市场对原材料紧张情绪。2-3月份青岛港、保定港木浆库存达到峰值71万吨、8万吨，纸厂废黄板纸库存天数为8天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为107万吨、59万吨。4月-6月为传统出货淡季，期间行业缓慢去库存，6月青岛港木浆、保定港木浆库存下降至45万吨、7万吨，纸厂废黄板纸库存天数为9天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别95万吨、57万吨。7月份库存有所恢复，系传统旺季纸价上涨预期，纸厂备库存开始，青岛港、保定港木浆库存分别为52万吨、8万吨，纸厂废黄板纸库存天数为6天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为123万吨、69万吨。

大型纸企自主造浆+海外布局价值凸显，我们坚定看好太阳纸业，山鹰纸业等行业龙头企业,重点关注玖龙纸业：我们认为，在供需紧平衡结构延续、上游原材料紧缺、价格强势的背景下，大型纸企通过自建浆线或海外布局，一方面减弱原材料紧缺瓶颈，提升扩产能力；另一方面降低原材料成本，扩大吨纸盈利空间。目前，太阳纸业老挝基地已投产50万吨化学浆，根据前期公司规划预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）对国废需求量将降至50-60万吨。

风险提示：宏观下行需求不振，造纸行业格局重大改变，项目进展不达预期。