万华化学(600309)

乙烯项目获得核准批复

万华化学于 9 月 4 日发布公告，公司建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目于近日获得山东省发展和改革委员会核准批复。项目建设地点为烟台经济技术开发区，项目总投资 168 亿元（ 其中银行贷款 117.6 亿元，其余资金自筹），建设期 2 年。建设内容包括 100 万吨/年乙烯联合装置、 40 万吨/年聚氯乙烯装置、 15 万吨/年环氧乙烷装置、 45 万吨/年 LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、 5 万吨/年丁二烯装置等。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 4.84/5.43/6.04 元，若考虑整体上市，我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 5.95/6.55/7.17 元，维持“增持”评级。

产业链横向扩展，协同效应有望逐步显现

根据环评公告， 100 万吨/年乙烯装置原料为万华烟台工业园一期项目产出的 C2 及外购丙烷或正丁烷等轻烃，受益于“页岩气革命”导致的轻质烷烃供应大幅提升，与国内传统的石脑油裂解工艺相比，轻烃制乙烯成本优势显著。公司大乙烯项目将产出下游 PE/EO/SM/PVC 等 C2 产业链关键产品，结合现有的 C3 及聚氨酯产业链（ MDI/TDI/聚醚），将充分发挥一体化园区综合优势，并为下游表面材料、 材料等板块提供稳定、高品质的原料，打开公司成长空间。

MDI 高盈利延续，石化产品整体良好

据百川资讯， 8 月底华东地区聚合/纯 MDI 市场价分别为 1.87/2.86 万元/吨，较 8 月初分别回落 11%/3%，但整体价差仍处于较高水平，且受益于行业格局深度优化，预计高盈利有望延续。公司 9 月中国地区聚合 MDI 挂牌价为 2.00 万元/吨，较 8 月下调 2500 元/吨，纯 MDI 挂牌价为 3.12 万元/吨，与 8 月份持平。石化方面，华东地区丙烯酸/环氧丙烷/MTBE 分别报价 0.91/1.33/0.69 万元/吨，较 8 月初分别回升 10%/12%/19%，石化产品整体景气情况良好。

整体上市待完成，新项目快速推进

万华化学整体上市方案已于 8 月 17 日获中国证监会并购重组委审核通过，伴随后续整体上市完成，公司有望在完善全球布局、优化治理机制、解决潜在同业竞争等方面得到显著改善。另一方面，公司新项目快速推进，2018H1 完成资本开支 41.8 亿元， 30 万吨 TDI 项目、 8 万吨 PMMA 项目预计将于 2018Q3 建成投产；13 万吨 PC 项目二期预计 2019Q1 建成投产；100 万吨乙烯、美国 40 万吨 MDI 项目持续推进；其他水性涂料、 TPU、ADI、香料等扩能项亦目稳步推进。

维持“增持”评级

我们认为公司 MDI 业务高盈利有望延续，石化业务产业链持续完善；聚碳酸酯等高附加值项目也将有序进入产出期。我们预计公司 2018-2020 年EPS 分别为 4.84/5.43/6.04 元，若考虑整体上市完成，则公司 2018-2020年 EPS 分别为 5.95/6.55/7.17 元，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。