恒顺醋业(600305)

食醋行业测算显示市场容量巨大，大市场与小企业的产业格局

市场方面，食醋行业规模不断扩大，2006-2016年十年复合增长率为12.37%，供需年均增速达3-4%。由餐饮消费支出测算，至2020年食醋市场规模仍有500亿元增长空间；由人均食醋消费量测算，食醋行业则有近600万吨增长空间。

大市场下，我国食醋行业仍然以大量中小企业为主，行业CR5集中度不足15%。因此，食醋行业具有集中度提升的大趋势，且食醋龙头企业具有非常大的提升空间，企业之间的竞争比较温和。食醋企业从品牌力、产品力和渠道力三方面展开竞争：首先，品牌力与产品力铸就企业竞争的内在动力；其次，渠道建设决定企业的长期竞争能力。

恒顺外部发展空间充足，香醋在北方预计对陈醋有替代趋势

陈醋在北方原本作为重要的拌饭调料，但随着生活水平的提高与食材的丰富，同时出于健康方面的考量，北方民众对相对高盐的陈醋的需求预计减少。香醋鲜甜低钠，在北方有替代陈醋的空间，恒顺作为生产香醋的龙头，预计可以进一步提升销售。

恒顺内部弹性充足，量价齐升、成本降低，未来盈利能力提高

根据18年半年报，公司实现收入8.05亿，同比增长9.71%，主要系醋及料酒产品销售收入增加所致，酱醋调味品Q1收入7.41亿元，同比增长10.99%。

从收入整体来看，恒顺作为规模最大的醋企，近年营收增长一直处于10%附近，高于行业平均6.7%，未来收入有进一步增长空间。从销售量来看，首先，目前食醋行业CR5不足15%，处于提高态势，未来恒顺将成为享受红利主体；其次，恒顺着力拓宽传统餐饮等渠道和现代电商等渠道，使企业销售量获得增长。从价格来看，恒顺作为知名品牌，为未来企业提价创造条件

盈利能力方面，恒顺不断优化自身，提高未来盈利能力。通过降低成本与费用以及增强经营效率等手段，强化自身盈利能力。

盈利预测与估值

今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数，我们预期未来几年调味品收入持续增长，预计18/19/20年纯调味品收入为15.7/18.4/21.7亿元，公司净利润2.4/3.2/4.1亿元。按2019年净利润给予35倍PE，目标价14.35元，50%空间。

风险提示：食品安全问题、市场规模增长不及预期、外部发展受阻、内部改善不及预期。