伊利股份(600887)

事件： 伊利股份发布 2018 年半年报， 2018H1 公司实现营业总收入 399.43 亿元，同比增长19.26%；实现归属上市公司净利润 34.46 亿元，同比增长 2.43%；实现归属上市公司扣非净利润 32.28 亿元，同比增长 3.51%。其中 2018Q2 公司实现总营业收入 201.9 亿元，同比增长 14.05%；实现归属上市公司净利润 13.46 亿元，同比下降 17.47%；实现归属上市公司扣非净利润 12.3 亿元，同比下降 15.91%。

投资评级与估值： 公司 18H1 收入增速符合预期但利润增速低于预期，我们下调 2018-20年 EPS 预期分别至 1.05/1.21/1.45 元（前次 1.29/1.59/1.95 元），分别同比增长7%/15%/20%。最新收盘价对应 2018-19 年 PE 分别为 22/19 倍，我们认为份额和品牌力的长期持续提升比短期利润波动更重要，公司长期竞争优势仍在不断强化，维持买入评级。

收入表现：液态奶市占率稳步提升，收入增速景气延续。 2018H1 公司营业总收入增长19.26%，其中 2018Q2 营业总收入同比增长 14.05%。虽然相较于 2018Q1 单季度 25.1%的增速有所下降，但考虑到 2018Q1 的春节错位效应及 2017Q2 的高基数，二季度 14.05%的收入增速依旧延续了高景气。分业务来看， 2018H1 液态奶业务实现收入 319.21 亿元，同比增长 20.5%，市占率水平稳步提升。尼尔森的数据显示，公司上半年常温液态奶的市占率达到 35.8%，同比提高 2.38%；奶粉及奶制品和冷饮业务分别实现收入 38.67/37.25 亿元，同比增长 27.3%/14.9%。

盈利能力： 18Q2 品牌建设费用确认节奏导致销售费用率大幅提升，客观看待盈利能力的季度间波动。 2018Q2 的扣非净利率为 6.09%，同比下降 2.17%， 下降幅度略超预期。 1）毛利率： 2018H1 的整体毛利率为 38.6%，同比小幅下降 0.06%。虽然品结构仍在优化，但原奶成本略有上涨影响了整体毛利率表现。分业务来看，液态奶的毛利率为 35.9%，同比略有提升 0.02%；奶粉业务的毛利率为 53.6%，同比下降 3.11%；冷饮业务的毛利率为 46.1%，同比上升 2.22%。 2）期间费用率： 2018H1 销售费用率达到 25.5%，同比提高 2.63%，广告营销费用增长是销售费用明显提高的最主要原因， 2018H1 的广告营销费用达到 59.6 亿，同比增长约 39%。其中 2018Q2 的销售费用率达到 28.1%，同比提高近 4%，单季度的销售费用率大幅提高预计和公司冬奥会赞助费用的计提及线上品牌建设费用的确认有关。纵观伊利的发展历史，品牌营销和建设是品牌力提升的必要手段，也是公司核心竞争优势的重要组成，因为费用确认节奏带来的费用率波动需客观看待。

股价上涨的催化剂： 核心产品增长超预期、 市场竞争格局改善速度超预期

核心假设风险： 原材料成本波动、 食品安全事件