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近期关于社保调整、增值税改革措施政策出台，市场担心对连锁药店行业利润有所冲击

中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《国税地税征管体制改革方案》，明确从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。

2018年3月，国务院常务会议决定，从2018年5月1日起：1）将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，预计全年可减税2400亿元；2）统一增值税小规模纳税人标准。将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元，并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人。

由于连锁药店员工人数较多，市场担心社保征缴方式变化对连锁药店行业有所冲击。

简评

社保征收部门调整对连锁药店利润冲击有限

社会保险是一种为丧失劳动能力、暂时失去劳动岗位或因健康原因造成损失的人口提供收入或补偿的一种社会和经济制度。社会保险的主要项目包括养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险。根据《财经》最新统计数据显示，目前全国范围内社保费征收大致分为以下几种：1）社保经办机构征收，共14省市；2）根据缴费项目或缴费人群不同分类别分别由社保经办机构、税务部门征收，共4省市；3）“社保核定、税务代收”，共11省市；4）税务部门全责征收，共7省市。

我们认为，根据税务部门是否全责征收这一核心因素来划分，将社保费征收划分为“非税务全责征收”和“税务全责征收”。“非税务全责征收”即由企业上报缴费人数和缴费基数，社保部门负责核定缴费数额，由社保分支机构征收或税务部门代为征收；“税务全责征收”即税务部门负责包括缴费数额核定、征收在内的全部征收环节。

根据《方案》要求的时间表，2018年12月10日前，社保费征管职责将由各级社保经办部门划转至税务部门；2019年1月1日起，各项社保费由税务部门统一征收，意味着社保费征收将全面变更为税务部门全责征收模式。由于税务部门掌握的企业信息更加充分（通过税费掌握企业真实的员工数及工资情况）、强制性更强，对于此前并没有足额缴纳社保费的一些企业来说，低缴漏缴社保费可能性减小，利润空间可能会被社保费挤压。

对零售药店利润测算：补缴社保的差额占当期归母净利润的比例在8%-19%之间，对公司净利润率影响在0.44个百分点-1.23个百分点之间。社保缴费金额的计算需要确定社保缴费基数及缴费比例两项指标，即缴费金额=缴费基数*缴费比例。为了计算社保入税之后社保缴费增量及对公司净利润影响幅度，我们假设前提为：1）全员交保；2）将全部以货币形式发放的员工薪酬、奖金、津贴等均计入工资总额作为交保基数；3）企业需要承担的社保缴费比例为养老保险20%，医疗保险11%，失业保险1%，工伤保险1.56%，生育保险0.5%；4）药店行业存在实习生及返聘人员，调研了解到该部分人员数量未计入公司在职员工数量，但薪酬发放已计入财报中的工资、奖金、津贴和补贴项中，因此将工资、奖金、津贴和补贴项进行一定比例折扣计算应缴社保保费。

我们认为：1）短期来看：目前社保入税的具体执行细则及执法细则仍未有定论，仍存在不确定性，因此估计实际影响额度相对较小，同时还应考虑增值税改革带来的风险对冲。另一个角度来看，上市公司相对规范，如完全严格执行社保征收则中小连锁面临的压力更大，中小连锁资产价格有可能下降，利于大型连锁进行收购兼并，更有助于行业集中度的提升；2）长期来看，本次改革为缴费比例下调创造了条件。

增值税降税+小规模纳税人可部分对冲社保调整冲击

为了计算增值税改革对公司净利润影响幅度，我们假设前提为：营业收入中小规模纳税人税率贡献比例为55%。结论为：增值税降税+小规模纳税人改革有望带来0.7亿-1.7亿的业绩增量，对公司净利润率影响在1.45个百分点-2.36个百分点之间。我们认为：1）目前增值税降税虽对公司净利润贡献幅度小，但执行趋势已明确；2）小规模纳税人改革对公司净利润贡献幅度较大，政策落地情况仍需与地方政府沟通，未来若社保入税完全严格征收，可兼顾地方政府税收贡献程度来适当利用小规模纳税人改革带来的利润增量对冲社保调整带来的冲击。

连锁药店龙头议价能力提升，社保征缴冲击有限

我们认为：1）增值税改革可以部分对冲社保入税调整带来的风险；2）行业大逻辑上：首先，处方外流及消费升级延续不变。其次，社保征收水平较现有水平趋严叠加下半年分类分级管理办法出台则中小连锁经营承压，资产价格有望下降，助推由卖方市场转换为买方市场，行业并购整合集中度提升步伐有望加快；3）回顾上半年行业经营情况，可以看出龙头公司依然积极备战规模扩张，同时议价能力持续提升带来盈利能力提升，经营情况持续向好，未来行业的持续健康增长值得期待。

受新开店及并购因素推动，医药零售行业上半年保持较快增长。上半年，整体来看医药零售板块继续维持较高速增长主要依靠自建+并购双轮驱动和的规模扩张。长期来看，我们依然认为连锁药店是未来医药消费终端的战略性资产。医药零售板块上半年收入、归母净利润及扣非后净利润分别同比增长23.0%、26.7%和23.7%，整体仍然保持了较快增长。

财务指标显示，零售龙头公司议价能力增强，体现为毛利率和净利率持续提升。我们对医药零售板块2017年一季度至201上半年进行分季度累计关键财务指标分析，发现：1）受益集中度提升，规模效应显现，盈利能力稳步提升，2017年至2018H1毛利率呈缓慢上升趋势，2018H1达到40.0%，创2017年以来新高；2）与医药零售行业加速扩张有关，销售费用率逐步提高，2018年H1达到26.1%，创2017年来新高；3）2018年管理费用得到良好控制，呈现下降趋势，2018H1管理费用率同比下降0.5个百分点；4）受益毛利率提高，销售净利率得到提高，2018H1达到6.8%，为2017年以来新高；5）其他财务指标表现健康。

龙头公司分析：益丰药房业绩持续高增长，一心堂经营拐点已现，大参林开始迈出跨区域扩张步伐。从医药零售行业龙头公司的收入和扣非净利润增速可以看出，大参林营收增速基本维持在15%-20%之间，随着2017年外延扩张的加速，2018H1扣非净利增速为10.8%，主要由于并购数量相对较少以及广东省Q2实施分类分级管理办法，严格凭处方销售处方药，我们认为虽然短期分类分级对药店经营存在影响，但是长期份额将向龙头靠拢；老百姓2018H1扩张速度较2017加快，拖累业绩，但2018H1扣非净利润增速已较Q1有所改善，趋势向好；益丰药房2018H1受益于自有门店盈利能力提升、外延扩张加速及三费控制良好，扣非净利润增速达到37.3%，增速与收入持平，下半年新兴药房等并购资产并表，全年业绩高速增长可期；一心堂2018H1受益于前期大量并购门店整合完毕，开始贡献利润，扣非净利润增速高达35.6%，超过收入增速，全年业绩高速增长值得期待。

板块延续自建+并购双轮驱动的扩张模式。全国布局较广的老百姓净增门店数量最多达到534家，大参林（自建居多）和益丰药房实现近450家净增门店，一心堂由于上半年集中进行门店搬迁调整净增门店数最少，下半年搬迁调整因素接触，7-8月扩张速度已明显恢复（净增门店112家）。外延并购方面：1）益丰药房、老百姓近半数门净增门店来自外延并购，大参林、一心堂并购相对较少，预计下半年适当提速；2）由于产业资本及互联网巨头的涌入，门店资产价格维持高位，以新兴药房、漱玉平民、贵州一树为代表的区域龙头并购PE位于35-40X之间，PS基本在1.6以上。中小连锁标的并购PE维持在20-30X之间，PS因标的差异波动范围较大。互联网巨头阿里巴巴旗下互联网医疗旗舰平台阿里健康上半年3次出手分别入股山东、安徽及贵州区域龙头，未来不排除弱化阿里健康大药房B2C业务的可能，有望重点与线下门店合作探索O2O新零售模式，从并购PE及PS来看，较产业资本更高。

主要公司布局：区域龙头优势明显，全国布局有待加强。截至2017年报，在4家医药零售公司中，全国门店数量最多的是一心堂，共5264家，其次是大参林3404家，老百姓2939家，益丰药房2499家。分地区来看，华南地区大参林门店数量最多，华中地区老百姓门店较多，华北地区老百姓和一心堂门店分布较多，西南地区一心堂门店分布最多，西北地区老百姓门店分布较多。总体来看，中部、南部地区，大参林、老百姓、益丰药房、一心堂群雄割据，北部地区布局较少，区域优势凸显，但全国布局有待完善。

投资建议

我们认为：1）连锁药店板块业绩确定性强；2）社保征收水平较现有水平趋严叠加下半年分类分级管理办法出台有望继续提高集中度，头部企业将率先受益；3）医药分开持续推进，处方外流进程逐步加速，为行业带来增量市场空间；4）“互联网+医疗”推动下，连锁药店积极探索新零售模式，布局未来。重点推荐益丰药房、老百姓、一心堂及大参林，建议关注国药一致。

风险分析

处方外流进度低于预期；DTP药房建设进度低于预期；并购交易进度低于预期。