锦江股份(600754)

公司发布中报：18年H1公司实现营业收入69.39亿元/+10.34%，归母净利润5.03亿元/+22.05%，扣非净利润3.16亿元/+58.22%，扣非增速超出市场预期。业绩增长较快的原因：1）铂涛和维也纳营收快速增长（铂涛+32.8%，维也纳+26.5%）2）费用把控效果显著，销售费用率同比减少4.3pct。本期非经常性损益同比有所下降，使得扣非增速较归母净利增速更高，也体现公司主营业务盈利能力更加强劲。

从开店来看：中端扩张提速，轻资产结构持续优化：1）分等级来看，18H1经济型净新开20家，中端酒店净新开321家，中端扩张提速，存量开店规模占比已达28.22%，公司大力发展中高端结构步伐明确。2）分运营模式来看，18H1公司共新开酒店548家，关店207家，净开业341家；其中直营酒店减少30家，加盟酒店增加371家，公司继续通过轻资产加盟来扩大市场份额（加盟店占存量开业酒店比例达到85.4%/+2.5pct），轻资产结构持续优化。

从经营数据来看：入住率略有波动，房价提升带动整体RevPAR继续增长。1）从同店数据看，经济型酒店上半年Revpar达到122.57元/+1.15%，其中房价为159.66/+4.16%，对业绩增长的贡献明显；入住率为76.77%/-2.28pct有所下滑，预计是受改造升级及7天酒店拖累等因素影响；2）中端酒店RevPAR228.76元/+6.52%，提升幅度较大，其中房价269.44元/+7.68%，提价效应持续，成为带动RevPAR增长的主要动力；入住率84.9%/-1.07pct，下滑预计与新开店较多有关。

近期入住率波动引发市场担忧，但经营数据和业绩增速间可能存在一定背离，背后结构性改善不应忽略：我们认为经营数据短期确有波动，但单看经济型或中端的经营数据趋势无法完全反映结构性改善（总量数据：上半年经济型revpar仅+0.3%，中端仅+2%，但公司总体+7%，结构改善拉动明显）因此尽管经营数据增速不及去年（去年还受到营改增影响表观增速还低于实际增速），但扣非主业增速却创近年较高水平，结构升级仍将持续推动业绩。

在去年行业复苏的红利收割后，我们认为结构提升是公司下一阶段的主要逻辑，公司凭借完善雄厚的中端布局和先发优势，潜力和优势较大。随着今年经济型改造开展/较多中端布局渡过爬坡期，将有望持续拉动盈利能力及业绩成长。上半年净利率水平继续提升1pct，对比其他酒店龙头仍有较大空间！

财务预测与投资建议

基于目前的开店速度，我们略上调开店数量假设，预计18-20年EPS为1.24/1.60/1.95元（原18-19年为1.21/1.61），对应18年的动态市盈率仅20X，已处于历史较低区间，性价比凸显。按可比公司法给予公司18年24倍PE，对应目标价29.76元，维持买入评级。酒店长逻辑仍通畅，公司盈利能力亦在提升路上，可逐步逢低布局！

风险提示

物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等。，