中青旅(600138)

实控人问题靴子落地，大股东布局全面，战略定位清晰。 18 年 1 月中青旅实控人变更为光大集团：（ 1）光大拥有金融全牌照以及酒店、会展和景区等资产，具备旅游资源开发能力；（ 2）新任董事长李晓鹏兼任中国旅游协会副会长，具有行业背景；（ 3）将中青旅列入光大一级直属企业序列，用五年时间将中青旅建设为国际一流的旅游综合服务商。

两大核心景区定位清晰，特色分明，具备业绩弹性。

乌镇：特色小镇标杆，管理团队绑定，多重增长点贡献业绩弹性。1）紧扣市场需求，完成文化会展小镇转型； 2）陈向宏团队打造运营，股权结构深度绑定； 3）地理位置优异，交通便利。 17 年营收同增 20.93%，未来增长可期： 1） IP 形成、热点不减， 17 年客流同增约 12%； 2）游客结构优化（ 约 80%为散客， 50%为二度重游），收入呈多元化（门票占比约 74%）； 3）区域辐射扩大，濮院有望于 19 年开业，形成客流协同。

古北：稀缺资源汇集， 成功经验复刻，股权问题有望落地。 增长势头显著，业绩空间仍大。 1）吸引京津冀客流，受益于周边游，山水结合的自然资源在北方实属稀缺； 2）陈向宏团队再度合作，文化内涵+商务会展定位，淡季弱化， 彰显运营实力； 3）景区客流爬坡迅速， 17 年客流达 275 万人（ +13%）， 19 年受益于京沈高铁开通； 4）“三三制”业态优化收入结构，对标乌镇具有更高的客单价（ 18 年上半年 414 元， +14.2%）。 目前古北水镇股权尚未明朗（直接持有 25.81%股权，通过乌镇旅游间接持有 15.48%股权）， 未来有望理顺股权， 进一步提升核心资产价值。

传统业务深度协同，前期布局效益有望放大。旅行社业务深度探索“旅行+”外延， 与体育、教育、康养等领域合作， 打开利润空间；整合营销、酒店业务以及 IT 业务稳步增长，业绩贡献稳定，积极在母公司平台上谋求更深层协同。

盈利预测：看好两大核心景区发展，预计 18-20 年归母净利 6.67 （ +17%）、7.76（ +16%）、 8.97（ +16%）亿元， EPS 为 0.92、 1.07、 1.24 元， 当前市值 114 亿， 对应 PE 为 17、 15、 13 倍，低于公司历史估值中枢 32 倍，处于历史估值底部，维持“增持”评级。

风险提示： 经济波动、 天气恶劣影响客流； 项目不达预期、政府补贴政策变化等风险。