2018 上半年行业营收、净利润增速下滑，商誉减少，但细分板块各有特色 2014-2018 年中报显示，文化传媒板块 130 家标的中营业总收入从 2014 年中报的 845.40 亿元增加至 2018 年中报的2176.04 亿元，四年营业总收入复合增速 14%；归母净利润从 2014年中报的 97.38 亿元增加至 2018 年中报的 278.83 亿元，四年归母净利润复合增速 16%。商誉部分，从 2014 年中报的 237.46 亿元增加至 2018 年中报的 2893.40 亿元，增速从 2014 年中报的 226.09%下滑至 2018 年中报的 15.21%。营业收入同比增速、外延并购事件笔数以及商誉同比增速的曲线走势呈现正相关。

游戏板块内忧外患进入洗牌期 2014-2018 年五年中报显示动漫游戏总营业收入及归母净利润增速峰值为 2016 年中报， 2016-2018年中报归母净利润及营业收入增速呈现下滑。归母净利润增速从2016 年中报的 118%下降至 2018 年中报的-0.3%，营业收入增速从2016 年中报的 40%下降至 2018 年中报的 10%，伴随游戏内部的流量成本走高，人口红利减少，产品的爆款门槛提升以及外部的政策约束带来游戏板块在 2018 年中报的营收与净利润双降。 2018 年 1-6月中国游戏市场销售收入 1050 亿元，同比增长 5.2%。移动游戏市场仍为整体游戏市场增长的主要动力，但由于整体用户增速放缓进而倒逼移动游戏市场竞争的升级，细分市场的发展是移动游戏现阶段高速增长的重要因素。

影视板块净利润同比增速拐点向上 影视板块 18 家标的2014-2018 上半年合计取得归母净利润分别为 11.3、 14.6、 20、 25.2、38.8 亿元，同比增速分别为 29.3%、37.2%、25.2%、38.8%，占文化传媒 130 家标的总归母净利润比例从 2014 年中报的 11.6%提升至 2018 年中报的 13.9%。 2018 年上半年影视板块归母净利润为 38.8亿元，其中光线传媒出售新丽传媒贡献 21 亿元归母净利润，占比达到 54%，拉高影视内容板块净利润增速。 2018 年上半年影视市场竞争格局有所改善，影视剧行业资本退潮及行业洗牌加速 头部影视内容公司优势逐步提升。

广告行业头部效应显著，院线行业渠道下沉及集中度提升，广电用户流失下新媒体探索可借鉴芒果模式但难复制；出版借助阅读热度发新芽。 13 家广告行业标的总收入占行业总收入比例从 2014 年中报的 14.4%提升至 2018 年中报的 21.9%，2016 年中报广告板块的收入与归母净利润均呈现较大增幅主要由于分众传媒的广告业务进入 A 股。销售毛利率中分众传媒在 2016-2018 年中报中分别为69.5%、70.8%、71.8%，连续三年位居首位，相比，2016-2018 年中报中位于尾部公司的销售毛利率分别为龙韵股份 7.5%、引力传媒的 7.9%、腾信股份的 1.6%，头部与尾部公司在销售毛利率与净利润率较大呈现冰火两重天趋势。院线行业，2018 上半年电影分账票房 299.68 亿元，同比增加 17.6%，三四线拉动显著，渠道下沉带来增量市场， 2015-2018 年 Top8 院线合计票房占全年分账票房比例分别为 55.51%、60.48%、61.56%、61.64%，比例逐年提升，票房逐渐向头部院线集中。

广电如何留住用户，出版如何发新芽。2018 上半年有线电视用户2.34 亿，环比下降 2.15%，可借助 IPTV OTT 以及新媒体融合下的芒果超媒模式获取用户。出版板块，2015-2017 年部分出版公司外延增厚净利润，但 2017 年外延并购收紧后 2018 年中报出版板块归母净利润仅同比增加 3%，该增速是从 2015 年中报的 76%增速下滑而至。传统出版类公司外延部分倾向游戏、教育等，2018 年游戏、教育均受政策影响较大， 2018 年下半年出版类公司业绩中含有游戏与教育业务的预计均有所影响，其中较为突出部分为以新经典为代表的阅读细分领域都受青睐。

行业评级及投资策略 行业推荐评级。 2018 年上半年文化传媒板块有喜有忧，6 月国有背景视频平芒果 TV 并入快乐购（芒果超媒）顺利登陆资本市场，爱奇艺与 B 站顺利赴美资本化，行业洗牌下公司回归内容本身，文化传媒多属于轻资产，内生可持续的盈利能力相较于其它行业具有不确定性，对于“不确定性”，我们确定的是精神消费升级衍生的体验经济，“好玩、好看、好听”的三好文化升级顺应了中国用户的精神需求，进而给予行业推荐评级。投资策略上主要基于“好听、好玩、好看”三好内容在音频、视频媒介下价值提升，但由于政策影响，“好玩”系列的游戏板块影响较大。选择标的路径主要自上而下看政策内容以及自下而上看用户， Z 时代、小镇青年的内容消费需求，阅读图书以及碎片化时间下知识付费作品；小镇青年看横店影视等。内容端，可关注新经典、具备可持续推出影视作品的光线传媒、华策影视；打造国产动漫 ip 并进行全产业链变现的奥飞娱乐；版权市场改善后分享音乐与图片版权红利的视觉中国、腾讯音乐；以及卡位线上视频赛道的爱奇艺、Bilibili、芒果超媒以及音频赛道的喜马拉雅 FM。

重点推荐个股 新经典（603096.SH）：2018 上半年新增 138 种自有版权图书，实践优质内容的发现者、创造者、守护者。公司高毛利率自有版权图书策划与发行业务收入占总营业收入比例持续提升。2018 上半年公司自有版权图书中少儿与文学收入分布为 2.44亿元、0.68 亿元，分布增加 1.77%、2%，保持双增。我们预计公司2018-2020 年归属母公司净利润分别为 2.9/3.7/4.9 亿元（预计2018-2019 年公司净利润增速分别为 24.7%、27.7%），对应 EPS分别为 2.15/2.75/3.68 元。

光线传媒（300251.SZ） ：影视内容公司需要不断夯实主业，在其基础上建立起行业品牌度，进而带动相关艺人经纪、编剧培养、投资项目的发展。作为影视内容资深头部企业，经历行业冷热后其内部风控及项目把控更优。 2018 年 Q1 公司出售新丽传媒获得投资收益，我们预计 2018-2020 年归属于母公司净利润 24.61/11.36/13.14 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/0.39/0.45 元。

横店影视（603103.SH） ：作为民营院线的头部企业之一，一方面公司在一二线城市影院布局的同时加强三四线影院建设，另一方面2018 年整体电影市场复苏与质量提升下院线受益，叠加公司未来三四线城市院线票房仍将有望保持两位数增速以及非票房的卖品及广告收入规模、利润仍具提升空间，我们预计公司 2018-2020 年归母净利润为 3.97 亿元、4.95 亿元、6.23 亿元，对应 EPS 分别为0.88/1.09/1.38 元。

芒果超媒（300413.SZ） ：作为中国融媒体资本化典型标杆具有平台价值属性。 传统媒体和新媒体单位流量价值趋同，芒果 TV 基于优质内容拉动会员增长，通过内容创作的主导性带来广告营销服务的主动性。伴随“芒果 TV”平台影响力不断增强，通过广告代理商销售的最终客户数量也相应同步快速增长，芒果 TV 的广告变现能力是基于优质内容品质。我们预计 2018-2020 年公司合计预计取得净利润为 9.47 亿元、 11.84 亿元、 15.64 亿元， EPS 分别为 0.96/1.20/1.58元。

奥飞娱乐（002292.SZ）公司的成长、发展模式经历了文化传媒行业从热度到冰点，试水外延等资本动作但始终在主业动漫玩具方面以及围绕以“以 IP 为核心”领域推动多元化的内容变现。公司仍处于优化组织结构的阵痛期，叠加外部 TRU 的破产等因素致使上半年业绩下滑，但新品预计三季度末上线可期，我们预计 2018-2020 年公司归母净利润 2.14/3.22/4.59 亿元，eps 分别为 0.16/0.24 /0.34元。

风险提示： 公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；资产重组失败风险；重点推荐标的业绩不及预期、图书出版发行选题；作品适销性风险；新媒体竞争、行业竞争风险；编播政策变化风险、影视作品进展不及预期；资本市场波动风险；商业模式不可行风险行业发展低于预期风险；宏观经济风险。