“双积分” 规则下传统车降低油耗势在必行

当前我国传统汽车规模增长加剧石油消费对外依存压力，多期降耗政策引导下车企油耗达标危机见涨。 2017 年 9 月“ 双积分” 政策落地， 目的在于实现节能降耗与促进新能源车发展。我们据此测算， 单纯发展新能源不足以满足双积分要求：到 2020 年，若汽车产业发展符合新能源汽车与传统燃油车产量之比约 7%的国家战略规划， NEV 积分达标基本不成问题， 但 CAFC 达标须传统燃油车油耗总降幅达 22.91%，每年约 6.30%，传统车油耗降低势在必行。

传统车节能路径中， 48V 微混性价比高， 3 个月即可回本

汽车节能发展六大路径中 48V 微混经济性最好，能以 1/3 的成本提供了全混合动力的 2/3 的节能效果。 48V 微混能通过启停、能量回收、电机助力与电爬行实现节油率 15%-20%；性价高+体验好， 渗透率有望大幅提升。我们估算， 48V 微混节油单位成本仅 0.03 万元/1%节油率，单个车主约三个月可由油费节省回本。

48V 微混迎景气周期， 2020 年行业空间可达 400 亿

48V 微混系统在未来 5 年有望迎来景气周期，国内市场存在中高端车向低端车下沉趋势，看好 BSG、 DC/DC 转换器、 48V 锂电子电池组等相关零部件产业。我们估测， 2020 年国内 48V 微混市场有望达 420 亿元。其中三大核心零部件市场容量最大将分别达 168 亿、 126 亿、 168 亿。

国外领先企业占据先发优势，品牌下沉决定未来格局

目前 48V 微混系统国际市场玩家由大陆、舍弗勒、法雷奥、德尔福、博世领头起跑，其中德国大陆集团与奥迪、福特、通用等建立合作，市场表现最活跃。 从车型来看目前多搭载中高端车型，迫于积分政策压力与新能源技术攻坚阻力，预计后期高中低车型纵贯普及市场下沉趋势明显。 品牌下沉决定未来行业格局。

投资建议，关注收购博世电机资产的郑煤机

郑煤机通过 5.45 亿欧元全现金收购德国博世旗下汽车电机资产， 产品涵盖汽车起动机、发电机、 48V 微混系统等， 博世电机资产客户主要为奔驰、宝马和奥迪等豪华品牌。未来经过产能优化、供应整合，该资产盈利能力有望再上台阶。预 计 2018-20 年 净 利 润 为 10.11/11.34/13.55 亿 元 ， 同 比 增 长 255.6%/12.2%/19.5%，对应 PE12/10/9 倍。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行、 新能源汽车技术跨越式突破、汇率大幅波动