中炬高新(600872)

控制权变更预期逐步明朗，有望为公司发展带来新动力：8月22日公司原第一大股东前海人寿提出修订《公司章程》，9月7日股东大会审议通过，同时9月7日前海人寿将持有的24.92%的公司股权全额转让给中山润田，9月18日完成过户登记，公司第一大股东正式变更为中山润田。中山润田相较于前海人寿，虽同属宝能集团旗下公司，但宝能集团对于中山润田的持股比例和控制能力高于其对前海人寿的控制能力；并且此次章程修改和股权转让上，中山市政府均给予了足够的自由度，公司未来实际控制人变更的障碍正逐步消除。后续公司在股权激励、生产效率提升等方面也有望继续优化。

丰富产品矩阵，提升客单价：公司在酱油生产领域历史悠久，将古法工艺与现代生产相结合，产品也多为氨基酸态氮含量在1.0g/100ml的高质高端产品，已经形成自身的品牌形象和产品知名度。公司在继续深耕酱油产品（占公司收入的70%）的基础上，也在不断研发和拓展鸡精鸡粉（占公司收入的10-15%）以及植物油（8%）等其他品类的产品。通过丰富产品品类一方面优化公司的收入结构，降低公司收入对酱油品类的过度依赖；另一方面可以借助之前的品牌、经销商等渠道建设，增加消费者的消费频次，提升客单价，进而提升公司销售额。

逐步实现渠道下沉，餐饮渠道收入比重增加：公司将渠道端划分为五级市场，目前已经覆盖了全国70%的地级市，其中在广东、海南和浙江等一级市场已经下沉至县级单位，公司经销商队伍近千家，以具备竞争力的激励机制推动一级经销商开发分销商，共同做大市场。餐饮渠道端占公司的收入比重从5%提升至24%，公司通过针对性的产品开发+专业性的经销团队建设+开办顶级厨师俱乐部等措施提升在餐饮端的销售，餐饮端高壁垒，高粘性，高用量等特点也确保了公司后续餐饮端收入增长的持续性。

阳西基地二期建成完成，三期预计年底开工：公司在中山基地拥有23万吨酱油和10万吨其他调味品合计33万吨的产能，目前产能利用率达到100%。为了解决中山基地产能瓶颈问题，公司分别于2012年和2017年开工新建46.88万吨和65万吨的调味品产能，其中阳西厨邦基地已完成二期项目建设，新增15万吨以上的酱油产能，目前正在做三期的项目规划设计，三期项目预计年底前动工，公司产能投产是随着产能建设同时进行的，明年预计增加10万吨酱油产能，2020年仍有10万吨的酱油产能可以释放。阳西美味鲜基地2017年底开工建设，今年年内会有5%-8%的产能释放，预计2022年建设完成，2023年达产，达产后公司将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力，其中新增30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒的产能；届时公司总产能也将突破百万吨。

房地产开发停滞主要系《岐江新城片区规划》未落地，地产价值想象空间较大：公司在中山市城轨中山站北侧有约1906亩商住地，目前仍有660亩的商业住宅地未开发，主要系政府层面《岐江新城片区规划》尚未落地，一旦规划落地，公司会在一年内拿到施工许可证，制定开发计划，尽快开工建设。该土地区域隶属中山市岐江新城，毗邻深中通道，位于粤港澳大湾区，地理位置优越；附近的土地流转价格已超过600万/亩，我们以1.5倍的容积率和1万/平方米的楼面价格计算，此块660亩商住用地按土地价值重估计算价值约为42亿。

盈利预测与估值：根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为0.77、0.96、1.18元，对应42.5、34、27.8倍PE，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：实际控制人变更、管理层变动、产能扩张不达预期。