中国国旅(601888)

2018H1 中 国 国 旅 主 营 业 务 毛 利 率 40.9%/+12.7pct ， 免 税 业 务 毛 利 率52.49%/+8.04pct，我们 17 年初深度报告中即预判的“ 公司规模+垄断优势下盈利能力提升”兑现显著。 我们一直强调，毛利率是公司未来两大关键驱动之一，但市场对国旅中长期毛利率提升空间始终存在盲点， 没有明确预期；且市场已有研究往往只是海外龙头数字的简单对标平移，未考虑品类结构性因素等深层次因素。因此，我们特别推出本篇报告，以海外优势免税商的深入分析、特别是 Dufry的数据拆解为基础，详细探讨了未来国旅毛利率的理论中枢及提升空间，以供市场参考。

透视海外免税龙头：集中度提升明显，区域垄断是常态。 1） 全球免税行业呈垄断竞争格局， 2016 年前五大免税商市占率为 47.17%，亚太运营商表现强势， 中免（ 18 年有望跻身全球前 5）、 乐天、新罗、泰国王权等规模迅速扩张带动行业集中度持续提升。 2.除香港/新加坡等少数开放市场外，地区免税运营均存在一定限制或壁垒，海外优势免税商多以某一区域为主要优势市场，区域垄断是免税行业运营常态。

免税以零售为本质，规模+垄断体现强盈利拉动效应。 免税行业是奢侈品商重要新客获取+低线人群覆盖+品牌宣传渠道，其规模扩张下影响力亦提升明显，同时对优势机场免税运营权的掌控以及在某一区域的垄断地位均可以进一步增强免税运营商向上议价能力。从海外经验来看，国际优势免税商 Dufry、LAOX 等均显示出较为明显的规模效应。

详拆 Dufry 毛利及贡献结构，看中免毛利率提升空间。 我们提出和市场的重要不同：毛利率的对标不仅是考虑规模效应下、空间数字的简单平移，也应考虑到品类差异的原因。我们依据有税品经营的香港/美国国际经验，对 Dufry免税品毛利率做了多情境还原，并依据 Dufry销售品类结构数据，还原出 Dufry各子品类毛利率水平。假设中免海棠湾/机场免税店维持现有品类结构，但单品类毛利率随着规模扩张可以比肩 Dufry，则计算可得中长期中免/海棠湾毛利率中枢为 68.4%/71.3%，相比当下 52%/60%仍有较大的提升空间。

财务预测及投资建议

继续看好中国国旅的两大跃升机遇，一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现，也是我们在本篇报告中着力探讨及试图量化的部分； 另一方面，来源于政策突破推动行业翻番以上的规模红利。 维持公司 18-20 年 EPS 预测 2.00/2.64/3.23 元， 维持 18 年 38 倍市盈率，目标价为 76 元，维持“买入评级”。

风险提示

垄断格局打破的负面影响（正文根据韩国经验做了展开探讨）；首都、香港及上海机场盈利不及预期；市内店推进不及预期。