核心观点

ESPN：全球体育传媒第一品牌。ESPN是美国一家专业全天候播放体育节目的美国有线电视联播公司，于1979年开播。历经长达四十年的发展，ESPN已拥有丰富的内容矩阵，包括19个体育新闻节目，8个谈话类节目，2个原创系列和23个体育赛事直播权等，通过8个电视频道向外分发。会员费和广告收入是ESPN收入的主要来源，2017年会员及广告收入合计到101亿美元，其中会员费收入占比79%。

ESPN通过对优质体育版权及对内容的深耕缔造护城河，一方面能对用户保持吸引力，促进用户数量快速增长；另一方面，也能提升公司议价能力，从下游获取高额订阅分成，不断改善盈利能力。

ESPN初创期（1979-1985年）：ESPN在美国三大电视台垄断体育电视的背景下诞生，历经六年亏损，于1985年实现盈利。我们认为，初创期ESPN成功的关键在于：（1）满足用户需求，弥补三大电视台体育内容的市场空白；（2）通过外部输血，不断购买版权丰富内容组合；（3）当行业影响力建立后，转化成对下游电视运营商强势涨价，最终实现盈利。

ESPN快速发展期（1986-2017年）：收入的高速增长来源于会员人数和订阅费分成的共同拉动。ESPN会员人数于2011年达到顶点1亿人，最新订阅费分成高达8.14美元，远高于第二名TNT的2.38美元，两者共同拉动收入端的快速增长。从成本端来看，ESPN通过长期合约锁定主要赛事，尽管版权整体价格上升较快，但是实际年化涨幅较为温和，成本可控。因此，收入端的快速增长叠加成本端的相对可控，导致ESPN盈利能力在此阶段的持续提升。

流媒体冲击下订阅人数开始下滑，ESPN推出ESPN+直面竞争，积极转型。近年来，硅谷巨头如Facebook、Amazon也加入到版权争夺的行列中，同时，vMVPD技术的发展使得更多传统有线电视用户放弃订阅，导致ESPN会员人数自2011年后出现下滑，逐渐打破过往高速成长逻辑。而2018年ESPN+的上线，宣告ESPN正式进入新的时期，通过数字化转型直接应对外部竞争，我们认为，由于电视渠道仍是ESPN的主要收入来源，因此ESPN+仅是对ESPN整体业务板块数字化方面的补充，目的是吸引已经放弃有线电视订阅的用户。

投资建议与投资标的

从ESPN的发展历程看，较长版权合同期限使版权成本呈现阶梯式上涨特征，实际年化涨幅较为温和。同时，叠加会员人数和单位会员费分成拉动的收入高速增长，ESPN实际盈利能力较强。我们认为国内企业有望直接进入流媒体体育时代，用户付费习惯成熟后有巨大发展空间。当代明诚(600136，未评级)旗下新英体育与爱奇艺体育频道合并后，拥有欧足联和英超等核心赛事版权，建议关注。同时，爱奇艺（IQ.O，买入）拥有的强大用户触达和分发能力，能够最大化体育版权效用，持续看好爱奇艺（IQ.O，买入）作为流媒体视频龙头的长期价值。

风险提示

版权成本大幅上涨，行业竞争加剧，经济增长放缓