中国国旅(601888)

中国免税行业市场空间有多大？

2017 全球奢侈品消费 1.2 万亿欧元，免税渠道占比约 5%且增长较快。中国奢侈品消费全球占比 32%，但超过 70%发生在境外。从海外消费回流角度看，政策支持叠加中产崛起遇到“口红经济”，《电商法》（代购法）实施在即等因素影响下， 考虑市内免税政策放宽， 中国免税行业未来市场空间广阔。

免税毛利率天花板及汇率影响？

对标国际巨头 Dufry 约 70%的免税业务毛利率，中国国旅仍大有可为。 2018年上半年， 公司免税业务毛利率水平提升 8.04pct 达到 52.49%，主要是受益于整合日上免税批发业务，规模效应下，同上游供应商议价能力有所提升。汇率方面，综合免税业务结算的币种构成，预计对毛利率的影响约为 2pct。

当前时点，如何看待中国国旅？

格局：中免收购日上中国和日上上海后，在国内免税行业市占率约为 80%。此外，国家积极推进免税行业加速整合，中免有望整合国内其他免税集团。

业绩：公司发布 2018 年半年报，实现营业总收入 210.85 亿元(+67.77%)，归母净利润 19.19 亿元(+47.60%)，扣非后归母净利润 19.10 亿元(+48.44%)；其中 18Q2 实现营收 122.36 亿元(+80.29%)，归母净利润 7.59 亿元。通过对公司各业务线条细拆分析， 预计 2018 全年业绩继续保持高增长。 （1） 2018年首都机场、广州机场、香港机场、上海机场等四大机场合计贡献业绩约 10亿元。 （2）离岛免税，2018 年适逢海南省建省 30 周年，在政策放宽(提升限额，离岛旅客全覆盖等)、客流增长、客单价提升驱动下，营收业绩高增长有望持续。 （3）中免原有传统免税，2017 年实现营收约 45 亿元，受益于免税毛利率提升，预计 2018 年原有传统免税业务可带来业绩增量约 2 亿元。战略：公司志在成为全球排名第一的免税零售运营商，内生外延双轮驱动。

盈利预测及投资建议：

海外消费回流政策、牌照和规模优势保驾护航，短期看离岛免税政策放宽，批发业务整合毛利率提升，行业整合加速；中长期看北京、上海、成都市内店或有突破、 国际拓展和规模效应增厚业绩。 预计 2018-2020 年 EPS 为 2.14、2.97、 4.1 1 元/股,对应当前股价的 PE 为 30、 21、 16 倍。 维持“买入”评级。

风险提示：

1. 海南离岛免税政策放宽及执行不及预期；

2. 公司业务整合、经营效率提升不及预期。