汉得信息(300170)

投资要点：

三大利空出清。 市场所谓三大利空——SAP 事件影响实施业务、大股东减持套利、社保影响净利润，实际 SAP 实施业务同比增加，减持是去杠杆政策下偿还质押的迫不得已，社保政策影响最终出台为减少企业成本压力。

针对担忧 1：四个角度证明不受 SAP 影响。 1）根据 ERP 产业链供需关系研究，证明话语权基本逆转。 2） 市场认为中报业绩受 SAP 事件影响，但实际 Q2 营收环比 47%、同比41%均乐观； 15-17 年 SAP 软件销售收入占总营收分别为 3.46%、 2.84%、 2.89%，营收贡献仅千万级别， 由于软件代理毛利率低，所以取消软件代理权对业绩基本没有影响；3） 市场担心对实施服务的影响基本不存在， 9 月仅公开新闻 SAP 实施业务 10 余个，我们推测近两月公司与 SAP 实施项目环比持平，同比略微增加。 4） 下游新老客户案例公开反馈表示 SAP 事件无影响，将继续深入合作。

针对担忧 2：政府表态消除社保新规可能造成人力成本加重的恐慌，但实际公司所有缴纳均符合规定， 同时研发费用税收优惠的利好加持。 公司大部分员工在深圳缴纳社保， 均符合深圳的规定。总理强调减税将要落实到底，企业成本增加担忧消除。 同时，《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》出台，研发费用税收优惠的利好重研发的科技行业，对于汉得信息若按照行业平均水平测算， 2018 年对于净利润将正向提升 4.45%。

针对担忧 3： 大股东并非减持获利，历史增持、员工激励垫资、迪宣转股交税、利息共计7 亿资金需求，均为质押借款，终止减持利好二级市场。 受股权质押新规影响，禁止非用于实体经济的借新还旧，两大股东质押比例 70%多，减持用于还款已成为常态。 市场关心爆仓，我们测算现价要跌到基准价格 51%以下时，才会触及平仓线，概率很低。

我们维持高持续高壁垒长逻辑：高壁垒、长 LTV、新业务经常性爆发均存在预期差。 1）汉得信息为 IT 咨询服务领军公司。其对上下游高议价权，发展进入第四阶段（企业数字化转型服务商）； 2)因此客户粘性增加、 LTV（ 生命周期价值） 大大拉长，支撑较高 DCF 估值； 3）新业务估值重估/利润爆发成为常态。

三大利空出清，处于估值底部，重申 LTV 大大拉长等长逻辑， DCF 估值目标价 18.94 元，维持“买入”评级。 1）下调 2018-2020 年营业收入和净利润预测，原预计 18-20 年营业收入为 31.46、 42.49、 57.44 亿元，调整为 30.58 亿元、 40.43、 53.58，同比增长 31.5%、32.2%、 32.5%；原预计 18-20 年归母净利润为 4.23、 5.39、 6.91 亿元，调整后为 3.92、4.81、 6.04 亿元，同比增长 21.0%、 22.7%、 25.5%；对应 PE 为 24X、 19X、 15X。 2）由于 LTV 拉长、 DCF 假设稳态 EBIT 率上升为 12%。 DCF 18.94 元。维持“买入”评级。

风险提示： 解决方案提炼无法解决新增客户定制需求，即无法长期提高人均创利。