华鲁恒升(600426)

结论与建议：

公司发布50万吨/年乙二醇项目投产公告，该项目生产装置近日打通全部流程，达到70%负荷稳定运行，生产出优等品，进入试生产阶段。当前国内乙二醇对外进口依赖度近60%，随着50万吨乙二醇项目投产，公司乙二醇产能达到55万吨/年，成为国内煤化工合成气路线制乙二醇的最大生产企业，公司将充分受益于进口替代的广阔空间，另外国际油价中枢上移，公司依托先进的煤气化技术，其下游产品更加凸显成本优势，公司业绩有望再上新台阶，维持“买入”评级。

新投产乙二醇项目性价比高，未来业绩贡献明显： 公司前期 5 万吨/年乙二醇项目投资 4.52 亿元，从项目建设到聚酯级优等品历时近 5 年。在此基础上，公司积累相关项目经验、工艺技术经验， 50 万吨/年乙二醇项目总投资为 26.74 亿元，单吨乙二醇建设成本下降四成有余，项目建设到生产出优等品耗时不足 3 年，其性价比明显优于前期项目。原 5 万吨乙二醇完全成本不足 5000 元/吨，随着新产能的投产，规模效应将进一步降低生产成本，当前乙二醇价格为 7480 元/吨，yoy+3.6%，价格高位运行，盈利能力可观，待新项目满产后可增厚公司年化净利润约 8 亿元。目前国内规划中的乙二醇项目较多，但受限于建设周期、工艺技术路线，以及较大的供给缺口，近年内乙二醇都有望维持高景气度。

受煤改气影响、迭加外围市场价格上涨，公司尿素盈利稳定：公司产品主要分为肥料和化工产品，其中肥料以尿素为主。国内受环保政策及煤改气影响，18 年上半年天然气表观销售量同比增加 17.5%，液化天然价格居高不下，对气头尿素的开工率起到抑制作用，同时受到供给侧改革影响，今年前 8 个月尿素产量同比减少 15%，18 年尿素价格始终高位运行。此外，伊朗受美国制裁影响退出印度招标，而印度三成尿素需要进口获得，带动国际尿素价格上涨，当前国内尿素价格为 2088 元/吨，yoy +26.9%，环比三季度上涨 9.7%。随着取暖季来临，为保障居民用气，近三成的气头尿素产能将进一步受到冲击，后市尿素价格易涨难跌，加之公司 18 年 5 月份新老尿素产能替换及扩大，公司尿素将持续稳定盈利。

以醋酸为首的煤化工产品价格高位震荡，确保全年业绩高增长：目前公司煤化工下游产品 DMF、己二酸、醋酸、甲醇、辛醇最新价格分别为 5800、10750、 5150、 3455、 9800 元/吨，同比涨跌幅为-10.8%、 +2.38%、 +45.1%、+24.3%、 +11.4%，环比三季度均价上涨 2.6%、 6.0%、 15.9%、 6.3%、 6.0%，多数产品同比上涨，仅 DMF 有所下跌且近期价格有止跌回升的迹象。醋酸未来两年新增产能有限，海外装置老旧，故障频发且进入检修周期，下游需求占比达 22%的 PTA 行业需求旺盛，有望维持较长的景气周期。 冬季取暖天然气供需偏紧，无疑会进一步推涨甲醇价格，另外国际油价中枢上移，对整个化工产品价格都起到支撑作用，公司煤化工产品价格有望乘风高位运行。

盈利预测：我们预计公司 2018/2019 年实现净利润 29.4/33.7 亿元，yoy+141%/+14.4%，折合 EPS 为 1.82/2.08 元，目前 A 股股价对应的 PE为 9.2、8.1 倍。鉴于公司 18 年业绩有望保持大幅增长，维持“买入”评级。

风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新建项目不及预期。