在年初我们提出，若全年销售面积增速为-5%，则新开工面积为 15%，如果销售面积更高，则新开工更高， 核心逻辑在于对库存的判断。 1）死库存盘活。从土地作为切入点，往往有两条逻辑，一条是去库存已经超过2 年，库存大量下降； 第二条是拿地增速会下行，新开工同理。以上推理存在一定合理性，但忽略了对新开工影响更大的部分是存量土地库存。从 2016 年以来，龙头房企的收并购案例大幅增加，且出现龙头之间的收并购行为。 据克而瑞统计，截止 2018 年上半年，百强企业的土储面积达到 27.4 亿方，去化周期达到 4.1 年，其中， TOP20 有 16.6 亿方，考虑到龙头企业的囤地行为明显低于非龙头企业，因此从土地库存通过新开工转变化商品房库存的路径非常顺畅，我们把这种库存的增加叫做死库存盘活； 2）开发贷顺畅。和融资相关的细分非常多，且在不同的渠道当中，详细可以参考我们的深度报告《用金融，重塑地产周期》。与新开工相关的融资，大多来自于开发贷，而根据央行数据，截止 2018 年 6 月，房产开发贷余额为 8.2 万亿元，同比增长 28%，增速为历史新高。

尽管我们判断 Q4 销售会超预期下行，但依然不会带来新开工的下行。1）我们对 Q4 的销售判断并不乐观，原因在于商品房库存的快速累积，将加速降低购房意愿，这部分商品房库存就是前面提到的通过死库存盘活而来，按照 8 月份数据，住宅新开工面积 1.4 亿方，销售面积为 1.1亿方，我们预计这个缺口将快速拉大，反映的即是去化率下行，逐步累积的商品房库存和需求下行形成负反馈。 2）尽管如此，新开工也难以下来，核心原因在于当前企业的高杠杆和资管新规。在中报综述中我们提到 2017 年有息负债增速过快，达到 33%，企业进行了大规模的加杠杆行为，将净负债率带到历史新高，达到 150%，在进入到去杠杆当中时，没有股权融资情况下降杠杆的方法主要就是出表和销售，出表受到了资管新规制约，因此销售是主要途径。考虑 2017 年融资、平均期限 2 年，则2019 年依然面临开工和销售压力。

地产投资=拿地+预售前新开工+预售后建设到竣工， 2018 年以来，拿地和新开工都发力了，即便未来增速下降，也将会有建设竣工跟进填补空缺。 当前竣工面积增速仅为-12%，且规模仅有 4.6 亿方，远低于同期销售规模的 10.2 亿方； 且 2016~2017 年的竣工面积合计为 20.8 亿方也远低于同期销售面积 32.7 亿方。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，拖慢地产投资下行的速度。因此，我们判断新开工数据和地产投资数据都难以下台阶，将保持较高增速。 推荐万科 A、招商蛇口、华夏幸福、保利地产等龙头蓝筹。

风险提示： 需求不足导致行业下行，调控政策进一步收紧等。