山东出版(601019)

立足山东的全产业链龙头， 首次覆盖给予“增持”评级

公司立足教育大省山东，是具备完整产业链的出版龙头。公司是山东省教材和评议教辅唯一发行商， 2017 年教材省内市占率超过 70%。 K12 教育出版能力突出，未来十年将受益于人口红利。一般性图书方面，公司拥有两家百佳出版单位，少儿门类实力强劲。预计 2018-2020 年归母净利润15.02、 16.55、 18.64 亿元，参考可比公司 2018 年平均 PE 10.5X，给予公司2018 PE 10-12X 的估值，目标价 7.20-8.64 元，首次覆盖给予增持评级。

立足教育大省山东，具备完整产业链的出版龙头

公司是立足于山东的出版发行集团，山东出版集团是公司控股股东及实际控制人。公司主营业务涵盖出版、发行、印刷、物资贸易四个业务板块，形成了以出版、发行为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充的全产业链一体化的经营格局。其中，出版和发行业务收入合计约占2017 年总营收的70%，为公司最主要的收入来源。

K12 教育出版能力突出，预计未来十年受益于人口红利

2017 年山东省 K12 阶段在校学生规模超千万人， 在全国排名前三。山东省生育意愿相对较强， 过去十年新生人口数量增速在全国位居前列， 二胎政策以来， 人口增速位列各省首位。 目前庞大的学生基数和未来较高的待入学新生人口将成为公司教材教辅业务未来增长的有力支撑。

山东省教材和评议教辅唯一发行商， 2017 年教材省内市占率超过 70%

自主开发的自主版权教材有助于出版公司巩固本省市场，提升本省市场市占率。对比来看，自主版权教材的毛利率略高于人教版租型教材。 2017 年公司自有版权“鲁版”教材及代理的人教版教材在山东省内的市占率超过70%。除在山东省内市场发行外，公司教材教辅的销售也面向全国，已覆盖 16 个省。公司深耕山东省内市场，是山东省教材和评议教辅唯一发行商。

拥有两家百佳出版单位，少儿门类实力强劲

公司旗下出版社人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列。公司一般图书码洋效率高于市场平均水平，少儿门类实力强劲。《笑猫日记》累计发行量超过 5300 万册，成为超级畅销书。公司与著名童书作家杨红樱、伍美珍、尚晓娜、郁雨君、庞婕蕾、曹文轩等均建立起良好的合作关系，童书品牌已经成为公司最具成长力和影响力的图书品牌。

教材教辅稳健增长，少儿图书增速与行业同步， 首次覆盖给予增持评级

过去三年，公司出版业务增长由学生数增长、教育出版研发能力提升、精品图书共同带动，发行业务增长由深耕市场、门店升级、多渠道销售带动。预计未来教材教辅保持稳健增长，少儿类图书增速与行业同步。 我们预测公司2018-2020 年将实现营业收入 98.57、 104.56、 111.23 亿元，实现归母净利润15.02、 16.55、 18.64 亿元， EPS 分别为 0.72、 0.79、 0.89 元。参考同行业可比公司 2018 年平均 PE 10.5X，给予公司 2018 年 PE 10-12X 的估值，目标市值 150-180 亿，目标价 7.20-8.64 元，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：教材统编等政策范围扩大；新生儿数量大幅下滑。