一、 银行

理财新规答记者问中提及的理财子公司要点在办法中均有落地，基本符合预期， 销售端与投资端向其他资管机构看齐， 加强理财产品在大资管市场的竞争力。 （ 1）销售端降起点、拓渠道： 理财子公司理财产品不设销售起点金额，较理财新规当中 1 万元的销售起点进一步降低；销售渠道拓宽，除银行外其他银保监会认可的机构均可代销；不再强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签。 （ 2）投资端“资管新规”与“理财新规”核心精神不改， 细节略有放松： 允许理财子公司发行的公募理财直接投资股票、 投资非标仅要求不超过理财产品净资产的 35%。 股票方面， 长期来看高收益的权益类资产配置需求必将逐步提升，但短期内不太可能汹涌而入，考虑到理财投资者风险偏好，具有高股息+低波动的大盘蓝筹股或将收到理财资金青睐。 非标方面， 资管新规中不得期限错配的要求依然是限制非标投资的核心，与母行风险隔离后，仅以理财产品净资产 35%限制非标投资合情合理，但并不意味着理财非标投资的明显放松。 （ 3）允许子公司发行分级理财产品，合作机构要求为持牌金融机构或符合条件的私募投资基金管理人与前期理财新规答记者问中披露一致，均予以采纳。

新老划断， 母行本身可继续处置存量理财产品， 新理财业务将由子公司开展或整合至已开展资管业务的附属机构，商业银行理财子公司设立将提速。 办法答记者问中提到“商业银行通过子公司展业后，银行自身不再开展理财业务（继续处置存量理财产品除外）” 。 我们认为，目前存量老产品可以不必全部划转到理财子公司，部分非标转标不易的老产品可留在母行在过渡期内继续处置，同时避免老产品划转过程中浮亏变实亏扰动银行业绩。而新理财业务将必须由理财子公司开展，或者将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构（如银行系基金） 。 但我们判断， 理财子公司将是新理财业务开展模式的主流，其设立或将提速，目前 12 家上市银行公告设立理财子公司，拟出资金额从 10 亿至 100 亿元不等。

除商业银行全资设立外， 境内外金融机构、 境内非金融企业共同设立亦可，提升理财子公司管理能力， 进一步加大金融对外开放。 监管“ 鼓励商业银行吸引境外成熟优秀的金融机构投资入股，引入国际先进的专业经验和管理机制”。一方面，在整个大资管市场当中，银行主动管理能力稍弱，引入经验丰富、能力突出的境外资管机构作为股东可以帮助银行理财子公司在投研实力与管理经验上补短板；另一方面， 境外金融机构入局国内资管市场，金融对外开放进程再进一步，以开放促改革，加速提高本土资管机构的竞争力。

为推动金融市场回归到正常健康发展的轨道，银保监会主席郭树清要求银行业金融机构做好股权质押融资业务风险管理。 郭主席要求在质押品触及止损线时， 质权人应当综合评估实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理，从银行角度缓释当前上市公司股票质押业务带来的信用风险

二、 保险

子公司理财销售不设起点，保险年金类产品在大资管行业竞争下面临一定压力，长期将进一步发挥“预期收益+保障”双重属性优势，强化核心竞争力。 理财子公司降低销售起点、销售渠道扩充、首次购买无需强制面签等条件下，预期年金产品将面临大资管行业下银行理财、公募、私募等各类产品强势竞争，保险产品后续需进一步强调区别于一般理财产品的预期收益与保障的双重属性，凸显自身核心竞争力。 长期来看，资管新规下利好保险理财产品销售的逻辑将逐步验证，例如分红型年金产品的不同预期收益率、万能险账户的日结息月复利的宣传在对比其余净值化、非保本产品下相对优势逐步显现，以及储蓄型年金产品的长期、稳定、抗通胀、保值增值特性将成为主要优势。

鼓励险资响应政策入市、加大投资优质上市公司力度。 据中国证券报报道中国银保监会主席郭树清表示，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；同时上海证券报表示多位保险资管负责人提出险资入市的两种方式，一是直接入市择股，加大财务及战略投资，二是与券商合作共同化解股票质押流动性风险，第二种模式需一定时间周期与监管流程，仍待监管部门给予明确指导意见。目前险资权益投资比例约为 12-13%远低于监管上限，同时上市险企即使在压力测试下公司偿付能力依旧充足，具备投资入市的硬性条件，未来险资有机会选择优质标的进一步加强投资与合作。

三、 券商

高层高度重视股市长期健康稳定发展，国务院副总理与两会主席齐发声，支持险资、地方国资、私募基金参与化解上市公司股票质押风险。 10 月 19 日，银保监会主席郭树清表示允许险资设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，且不纳入权益投资比例监管，明确指引险资合理入市；同时，证监会主席刘士余表态鼓励地方政府管理的各类基金、私募基金、券商资管分别或联合组织新的基金帮助纾解上市公司股票质押困境； 7 天前，证监会允许上市公司发行股份购买资产的配套募集资金用于补充流动资金及偿还债务，预计未来各类资金将逐步进场， 上市公司信用环境将迎来边际改善，较大程度缓释信用风险。

理财子公司产品可直接投资股票，企业 ABS 迎来业务机遇。 征求稿明确公募理财产品应主要投资于标准化债权资产及上市交易股票，但需满足≤15%的股票投资集中度要求，中长期理财资金逐步入市有望为 A 股引入活水；此外，企业 ABS 作为银行理财可直接投资的收益较高的标准化资产，未来券商投行与资管部门联动创设并承销更多企业 ABS 将面临较大业务机遇。

在维护市场不发生系统性风险前提下，资本市场改革开放措施将加速落地。 在答记者问中，刘主席明确释放信号以稳定并提振市场信心。在制度改革方面，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》即将落地，但呵护市场之心坚决，过渡期内允许相关产品滚动续作以承接未到期资产，过渡期结束后可采取适当措施确保业务有效续接；并继续完善上市公司股份回购制度；深化并购重组市场化改革，即将推出按行业实行“分道制”审核，且对高新技术行业优先适用。在对外开放方面，明确继续全方位扩大对外开放，支持外资资管机构在境内设立法人机构从事股票等权益型资管业务。在支持民营企业方面，增强推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度；探索运用成熟的信用增进工具，支持中小民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具。

四、 行业观点

银行： 基本面持续向好，息差企稳、不良改善的核心逻辑是银行投资的第一驱动力，预计将在上市银行三季报中进一步验证。 宏观层面来看，我们判断四季度社融增速有望逐步趋稳，修复投资者悲观预期从而缓解压制银行估值的负面因素；监管层面，理财新规、理财子公司细则落地未来监管对银行业中间业务收入冲击边际趋缓；基本面来看，“宽货币”环境对贷款利率的传导存在时滞，叠加当前信贷需求并不弱以及部分银行贷款重定价仍未完成，全年银行贷款收益率仍有保障；负债端自 7 月份以来同业负债和高息存款成本下行趋势明显， 10 月降准进一步降低银行资金成本，支撑息差企稳回升；资产质量方面，部分银行今年重在消化存量不良包袱，行业不良先行指标均在改善通道。当前板块对应 18 年 0.87 倍 PB，银行估值已基本反映市场投资者悲观预期。 下半年选股我们基于年初提出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略再提出“财务余量”的辅助维度，财务余量更大的银行更有利于在不确定性环境中实锤业绩拐点：拐点首选上海银行、平安银行、中信银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。

保险： 四季度保险资产和负债两端迎来甜蜜期，关注估值修复空间。负债端公司主推保障型保险产品，新单保费改善趋势确立，价值增速优于新单增速；目前利率结构性机会利好理财型保单销售，四季度保障与理财两类产品趋势预期可持续；预计平安、国寿、太保和新华全年 NBV 增速为+8%、-15%、 -10%和+4%。资产端长端利率企稳有利于保险长期资金配置，保险权益配置占比有限、短期受资本市场负面影响可控。在当前负债端无忧、长端利率企稳背景下，保险具备估值修复空间；准备金释放提振利润表现，预期全年业绩表现可持续。当前估值对应 18 年 PEV 为 0.7-1.2 倍，处于历史中低位，推荐标的：新华保险、中国平安、中国太保。

券商： 短期内， 股票质押业务风险压制券商板块估值，而险资、地方国资、各类基金等资金或陆续入场化解上市公司股票质押流动性风险，板块估值有望迎来修复；中期看，理财子公司公募理财可直接投资股票，潜在增量资金入市可期，券商资金面同样利好； 长期看， 证监会始终以改革开放创新始为主线，维持“改革创新是龙头券商的特许经营权”的判断，未来创新业务开闸将首先利好龙头券商， 标的上首推中信证券、其他推荐广发证券、国泰君安。