济川药业(600566)

3Q18 扣非净利润同比增长 34%

10 月 19 日公司公告中报，1-3Q18 实现收入、归母净利、扣非净利 55.4、13.1、12.2 亿元，同比增长 32%、44%、45%，3Q18 实现收入、归母净利、扣非净利 17.4、4.7、4.0 亿元，同比增长 24%、43%、34%，业绩符合预期。考虑到儿科品种持续增长、二线品种渐成梯队，我们预计 18-20年 EPS 2.04/2.56/3.17 元，对应增速 35%/26%/24%，参考可比公司（19年 PE 估值均值为 13x）与历史估值，考虑业绩高增长溢价，给予 2019 年PE 估值 18-20 倍，目标价 46.15-51.28 元，维持“增持”评级。

流感宣传效应显著，蒲地蓝与小儿豉翘维持强劲增长

儿科大品种依然维持快速增长，我们预计 1）蒲地蓝 3Q18 收入同比增长约 20% （vs 1Q18 增速约 50%、2Q18 增速 20+%） ，得益于医保增量效应集中释放（3Q18 医院端销售超预期）与药店渠道持续拓展（截止 3Q18，团队由 2017 年的 1200 人扩至 1500 人，覆盖药店数量从 18 万家增至 25万家， 1-3Q18 药店端收入同比增长 50%、渠道占比约 40%） ，我们预计收入 18 年有望提速至 24%； 2）小儿豉翘 3Q18 收入同比增长超 30% （vs 1Q18增速约 60%、2Q18 增速 30+%） ，得益于药店渠道拓展与无糖高毛利规格替换 （1-3Q18 无糖规格收入占比约 50%） ， 我们预计 18 年收入增速在 40%。

蛋白琥珀酸铁持续进口替代，东科制药进入成长加速期

产品梯队建设逐渐成熟， 我们预计 1） 雷贝拉唑 3Q18 收入同比增长约 10%，预计 18 年增速维持在 10%左右，雷贝胶囊一致性评价难度高、预计 2 年内竞争格局变化不大；2）蛋白琥珀酸铁 3Q18 收入增速依然超 100%，受益于进口替代（济琥平持续替代原研菲普利，1H18 市占率 33% vs 2017年约 20%）与医保补录（2-3Q18 进入江苏、安徽、湖南 3 地医保），我们预计 18 年收入增速翻倍至 3 亿元；3）东科制药核心产品黄龙止咳（东科第一大品种）、妇炎舒随着中标逐步放量，同时借助销售整合，净利率稳步提升，我们预计东科公司 18 年收入增速在 50%、净利润贡献有望翻番。

经营指标优异

1）销售费率呈下滑趋势（3Q18 已降至 50%以下），得益于药店渠道拓展（销售费率药店端较医院端约低 10 pct）， 我们预计趋势有望延续，中期看销售费率有望逐步下行至 45%；2）现金流扩张，一季度业绩高增长与医院渠道的扩张相关，2-3Q 资金逐渐回笼，现金流大幅增长；3）渠道维持顺畅，1-3Q18 销售收现比率超 100%、净利润/现金流净额约 120%。

维持“增持”评级

我们维持原有盈利预测，预计 18/19/20 年净利 16.5/20.8/25.7 亿元，同比增长 35%/26%/24%。参考可比公司（19 年 PE 估值均值为 13x）并考虑业绩高增长溢价，但考虑到市场环境不佳、估值整体下杀，给予 2019 年PE 估值 18-20 倍，目标价 46.15-51.28 元，维持“增持”评级。

风险提示：药店渠道拓展不达预期，并购整合效应不达预期。