济川药业(600566)

事件：

2018 年 10 月 17 日，公司发布三季度报告：公司 2018 年前三季度营业收入 55.44 亿元，同比增长 31.57%；归属上市公司股东净利润 13.09 亿元，同比增长 44.25%；归属上市公司股东扣非净利润为 12.21 亿元，同比增长 45.06%；

主要观点：

1． Q3 业绩继续保持快速增长，内生增长动力强大

公司 2018 前三季度收入增长 31.57%，归母净利润增长 44.25%，增长情况与上半年相比保持了一致，略超符合我们的预期。单独拆分Q3，公司收入，归母净利润和扣非归母净利润分别增长 24.00%，43.24%和 33.72%，均实现了快速增长，非经常性损益主要是政府税收返还等共计 8500 余万元。由于 Q1 受流感因素影响，终端需求猛增，公司收入与归母净利润分别增长 51.45%和 60.32%； Q2 公司收入，归母净利润，扣非净利润增速均有所回落，分别增长 19.27%，29.06%和 31.35%。与 Q2 相比，公司 Q3 的业绩增速加快；与 2017Q3同期相比（收入+21.76%，归母+38.08%，扣非+30.77%），收入端与利润端均呈现加快增长的态势。

公司 Q3 的业绩高增长表明，公司的增长主要是靠内生增长，而非流感等外部因素。公司在大品种战略推进进入新时期，蒲地蓝、雷贝拉唑，小儿豉翘等品种体量均进入 10 亿以上后，依靠 OTC 战略，内生增长动力依然强劲，公司有望持续保持 30%以上的业绩快速增长。

2、 销售费用率与管理费用率持续下降，盈利能力继续增强

公司 2018 前三季度的净利率为 23.61%，相较去年同期提高 2.07 PP，盈利能力持续增强。公司前三季度净利率提升的主要原因是销售规模体量增大后销售费用率的有效降低， 2018 前三季度，公司销售费用率和管理费用率为 50.76%和 5.72%（合并研发费用），相较去年同期分别下降 1.90 PP 和 1.14PP。从单季度来看，2018Q1,Q2,Q3 的销售费用率分别为 52.07%， 49.95%和 49.95%，呈持续下降的趋势，且连续两个季度控制在50%以下。公司作为市场上擅长销售的小儿用药龙头企业，近三年销售费用率始终维持在 50%-55%，但呈现连年降低的趋势。我们认为，公司在品牌力不断增强的情况下，有望进一步控制销售费用，并保证不影响业绩的增长，销售费用率和管理费用率的持续降低有利于公司经营质量的提高和盈利能力的增强，并为加大研发力度提供费用方面的支持。

3、 存量大品种快速增长，完成增长目标无压力

公司的三大产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，在 2018 前三季度均实现快速增长。我们判断，蒲地蓝消炎口服液增速应在 21%-25%之间， OTC 端的大力推广及占比提高支撑了蒲地蓝品种的继续增长，预计 2018 年蒲地蓝收入有望突破 30 亿大关，超额完成 20%的增长目标。预计雷贝拉唑有望达到 12 亿，增速 13%-16%，小儿豉翘有望大幅增长 12 亿左右，增速 40%-50%。二线品种中蛋白琥珀酸铁有望翻倍，预计将突破 3 亿元。在大品种战略推进的新时期，公司通过医保区域和 OTC 终端渠道的拓展，稳固和加快了三大单品的增长，同时，由于前期布局较早，二线品种如蛋白琥珀酸铁、三拗片、健胃消食口服液、黄龙止咳胶囊等已经开始逐步增大体量，为公司的持续增长注入动力。预计公司 18 年完成 20%的收入增长目标将毫无压力， 19 年将大概率保持 20%以上的收入增长。

结论：

公司是擅长销售的小儿用药龙头企业。公司推行的大品种战略已经通过了市场的检验，形成了一个 30 亿级别、两个 10 亿级别，一个 3 亿级别，多个过亿级别的大品种群，以及终多千万级别优质潜力品种的二线梯队。通过公司专业的销售团队，持续开拓医院空白市场和 OTC 端市场，收入持续快速增长， 18-20 年业绩有望实现 30%以上的 CAGR。我们预计公司 2018 年-2020 年的营业收入分别为 72.19 亿元、 88.24 亿元和 105.68亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 17.31 亿元、 22.79 亿元和 28.60 亿元，每股收益分别为 2.12 元、2.80 元和 3.51 元，对应 PE 分别为 18X、 12X、 11X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

蒲地蓝增速下滑拖累业绩，二线品种增速不及预期。