一心堂(002727)

事件：公司公告 2018 年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为 66.2 亿元、4.2 亿元、同比增速分别约为 18.2%、34.5%；2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为 23.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为 19.3%、32.1%；公司同时公告其预计 2018 年归属于上市公司净利润约为 4.2 亿元-5.9 亿元，同比增速约为 0%-40%。

业绩增长符合预期， 门店盈利能力提升。公司前三季度营业收入约为 66.2 亿元，同比增速约为 18.2%，持续好于行业增长水平，我们认为主要得益于省外市场逐步放量以及云南基层市场的开拓加速，预计全年收入增速仍将维持。公司期间内扣非净利润约为 4.2 亿元，同比增速约为 34.5%，高于收入增速约 17 个百分点，主要是强化门店管理提升盈利能力， 具体分析如下： 1）公司毛利率 40.9%，同比基本持平，可以判断零售/中西成药/西南地区毛利率较为平稳；2）期间费用率约为 31.6%，同比下降约 1.5 个百分点，整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速约为 15%、4.2%，均低于同期的收入增速，我们认为是由于：a、新开设/并购的门店盈利能力攀升，规模效应逐步体现，b、且对盈利能力较差的门店做了调整或关停（期间内搬迁门店 110 家、关闭门店 116 家）。单季度来看，2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为 23.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为 19.3%、32.1%，收入端有加速迹象，分析其主要原因为开店数量继续，且并购及新建门店经营水平提升所致。其他指标如经营性现金流净额约为 2.5 亿元，同比增长约 956%，预计 Q4 改善仍将继续。

门店扩张有序进行，规模效应值得期待。1）新建门店继续增长。截至 2018 年9 月 30 日，公司共拥有直营连锁门店 5471 家，其中云南 3421 家、广西 526家、四川 642 家、山西 287 家、贵州 188 家、海南 208 家、重庆 173 家，增长主要集中在云南、四川、山西等省份。2018 年公司的新开店以自建门店为主（并购门店仅 21 家），前三季度公司门店数量同比增加 405 家，Q3 单季度增加 207 家，全年预计增加门店数量或超过 600 家；2）盈利和扩张兼顾，有序推进。目前川渝市场整体实现盈利；云南市场已全面进入县及县以下市场，持续下层渠道，预计 2018-2019 年仍为新开门店的重点区域，同时还将深度服务会员，挖掘市场；贵州市场已经完成迁址贵阳，在遵义、兴义、凯里、贵阳深度布局。如参考公司在云南省内的发展路径，我们认为随着整合有序推进，上游议价能力增强，规模效应与品牌效应将逐步凸显，业绩高增长值得期待。

盈利预测与投资建议。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.98 元、1.27 元、1.61 元（原预测为 0.96 元、1.2 元、1.5 元，调整原因为期间费用率变化），对应 PE 分别为 24 倍、19 倍、15 倍，当前估值与同行业上市公司相比较低，随着业绩加速增长其前景看好，维持“买入”评级。

风险提示：零售行业增速下滑的风险；外延并购整合不及预期的风险。