沃森生物(300142)

1．事件：

公司发布 2018 年三季报。 2018 年前三季度实现营收 5.73 亿元，同比增长 31.80%；实现归属上市公司股东净利润 9112.06 万元，同比增长 331.77%；实现扣非归母净利润 6010.43 万元，同比增长 236.79%；实现 EPS 0.0593 元。

其中， 2018 年第三季度，公司实现营收 1.99 亿元，同比增长11.48%；实现归母净利润 1796.04 万元，同比增长 385.16%；实现扣非归母净利润 1621.72 万元，同比增长 518.67%。

费用方面， 销售费用 2.11 亿元， 同比增长 51.14%，主要系疫苗产品销售收入大幅增长带动销售费用同步增长所致；管理费用 7010.85万元，同比增长 8.69%； 研发费用 9263.42 万元，同比增长 28.32%；财务费用-94.21 万元，同比降低 101.62%， 主要系 2017 年归还中期票据及债权投资本金，本报告期无此类债务利息费用所致； 预收款项期末余额 2296.01 万元，较年初增加 360.02%， 主要系收到客户支付的疫苗产品预付款所致； 经营性现金流净额-9111.43 万元， 同比减少660.48%，主要系购买疫苗生产原辅材料增加，及支付税款增加所致。

同时， 为推进公司未来的投资战略， 充分利用国家相关优惠政策及便利， 丰富公司业务类型，提高盈利能力，公司拟出资 6 亿元设立全资子公司上海沃嘉生物技术有限公司。

2．我们的分析与判断

（ 一） 业绩持续好转， AC 多糖疫苗获埃及采购

报告期内公司业绩保持复苏态势。前三季度收入 5.73 亿元（ +31.80%），归母净利 9112.06 万元（ +331.77%），扣非归母净利6010.43 万元（ +236.79%），其中 Q3 单季度收入 1.99 亿元（ +11.48%），归母净利 1796.04 万元（ +385.16%），扣非归母净利 1621.72 万元（ +518.67%）。我们认为公司业绩的持续复苏主要由现有疫苗产品贡献。 从费用端来看，前三季度销售费用率 36.76%，同比提升 4.70pp；管理费用率 12.23%，同比降低 2.60pp；研发费用占收比 16.16%，与去年同期基本持平（ -0.44pp）。

从批签发角度来看， 前三季度 Hib 疫苗实现批签发 201.1 万瓶（ -19.5%）， AC 结合疫苗实现批签发 64.7 万瓶（ +16.6%）， AC 多糖疫苗实现批签发 985.3 万瓶（ +35.1%），ACYW135 多糖疫苗实现批签发 115.6 万瓶（ +84.7%），百白破疫苗实现批签发 169.8 万瓶（ +475.9%）， 23 价肺炎疫苗实现批签发 77.1 万瓶（ +2.3%）。

报告期内，公司 AC 多糖疫苗获得埃及卫生部 780 万剂的采购订单，进一步打开国际市场。 AC 多糖疫苗属于埃及扩大计划免疫品种，由埃及卫生部统一采购用于儿童接种。本次获得埃及 2018 年度 780 万剂采购订单，表明公司产品获得其药监体系的认可，据了解目前供货正常，预计年底可完成全部供货。我们认为将为公司进一步打开国际市场，推进国际化战略奠定良好基础。

（ 二） PCV13 技术审评完成，进入发补阶段， 上市将显著增厚业绩

PCV13 完成技术审评， 进入发补阶段。 公司自主研发的 13 价肺炎结合疫苗的 III 期临床试验于 18 年 1 月 21 日揭盲，结果全面达到预设目标； 2 月 1 日获得报产受理（ CXSS1800003 国）； 3 月 28 日纳入第 27 批拟优先审评名单， 4 月 9 日正式纳入优先审评，将优先配置资源进行审评。 9 月 17 日， CDE 网站显示公司的 13 价肺炎结合疫苗的上市申请的药理毒理、临床和药学的三盏灯全灭，标志着产品完成技术审评， 目前进入发补阶段。

看好公司的 13 价肺炎结合疫苗上市后显著增厚业绩。 13 价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗，目前仅辉瑞的原研产品上市， 2017 年全球销售额约 56 亿美元（ 7 价+13 价合计）。同时， 该产品全球缺口达 1.8 亿剂，中国市场亦处于严重缺货状态， 17 年在国内批签发仅 71.5 万支， 18 年前三季度批签发 266.1 万支。 相比于沛儿 13，我们认为公司的产品具备如下优势：（ 1） 具有更强的接种灵活性、广泛性和便利性。 沛儿 13 接种对象年龄要求 6 月龄-15 月龄，而公司产品的 III 期临床中完整纳入 3 月龄-5 周岁人群， 且人群来自河北、河南、山西等 6 个临床现场，研究样本更具代表性，且为多年龄层免疫程序确定提供了充分的临床证据。（ 2） 更客观、全面的免疫原性评价和分析。 公司的 III 期临床相比沛儿 13 增加了对免疫原性基线的观察， 为更客观、全面的免疫原性评价和分析提供了更为充分的临床研究证据。（ 3） 合作商的销售推广能力强， 从 23 价肺炎疫苗和代理昆明所的 EV71 的销售情况足以说明。 同时， 历史数据表明公司产品从获得生产批件到获得批签发的速度非常快： 以 23 价肺炎多糖疫苗为例， 2017 年 3 月获得生产批件， 4 月获得GMP 证书， 7 月 28 日即首次获得三批批签发正式上市销售。 综上所述，我们认为公司的13 价肺炎结合疫苗有望 18 年底或 19 年初获批上市， 结合公司的股权激励行权条件和行权价格，我们认为公司对 13 价肺炎结合疫苗最晚在 19 年贡献丰厚业绩充满信心。

（ 三） 研发投入持续加大， 2 价 HPV 已进入收集病例高峰期

2 价 HPV 已进入病例收集高峰期，看好其上市后持续贡献业绩弹性。 报告期内公司研发费用 9263.42 万元，同比增加 28.32%， 占收比为 16.16%，部分在研产品进展如下表所示。 除 13 价肺炎结合疫苗外，公司目前研发进展最快的为 2 价 HPV 疫苗，已进入 III期临床的关键时期，处于病例收集的高峰期，揭盲在即。 HPV 疫苗是全球仅次于 13 价肺炎结合疫苗的第二大疫苗， 2017 年全球销售规模约 25 亿美元。同时，公司也与盖茨基金会达成了承诺向国际大宗采购供货的意向。我们认为随着以 2 价 HPV 疫苗为代表的其他重磅品种的陆续获批，将持续为公司贡献业绩弹性。

（ 四） 股票期权首次授予登记完成，行权价格与条件彰显业绩爆发雄心

股票期权激励计划首次授予登记完成，行权条件和行权价格彰显公司对 13 价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。 9 月 29 日，公司公告股票期权激励计划首次授予登记完成，包括 209 名激励对象 6090 万份股票期权，行权价格 25 元/股。 根据行权条件， 2 个行权期的考核期间分别为 18 年 1 月 1 日至 19 年 12 月 31 日， 19 年 1 月 1 日至20 年 12 月 31 日。公司层面业绩考核指标为 18 年和 19 年， 19 年和 20 年的累计净利润分别不低于 10 亿元和 12 亿元。随后根据个人绩效考核确定行权比例，合格和不合格的对应行权比例分别为 100%和 0%（绩效考核低于 70 分）。 我们对此次股票期权激励计划理解如下：（ 1） 行权条件和行权价格可观，表明公司对 13 价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。（ 2） 有助于激发管理团队及核心骨干积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。（ 3） 摊销期权费用对业绩影响较小，激励计划带来的业绩释放将远大于摊销费用的增加。

3． 投资建议

公司前三季度业绩持续好转， 同时 15 位高管的增持计划亦体现对 PCV13 成功获批的坚定信心， 我们看好公司未来进入爆发式增长阶段。公司是国内最强生物药龙头， 重磅在研品种中，“疫苗之王” 13 价肺炎结合疫苗有望今年底或明年初获批上市， 综合考虑国内用药缺口、 公司产品优势和股权激励行权价格、 条件等因素，我们认为产品上市后将显著增厚业绩。 同时， 2 价 HPV 疫苗有望 18 年揭盲， 19 年获批上市，进一步贡献业绩弹性。此外，公司研发管线中仍有以 9 价 HPV 疫苗为代表的其他重磅品种在研。 且公司在转让嘉和生物控制权后，将进一步聚焦高端疫苗主业，加快重磅品种研发及产业化进程。 由于重磅品种对业绩影响较大，且具体上市时间无法预测，因此公司的业绩可预测性较差，我们暂不给出盈利预测，维持“推荐”评级。

4． 风险提示

13 价肺炎结合疫苗获批上市时间不及预期、销售情况不及预期， 2 价 HPV 疫苗研发进展不及预期，股权分散带来的管理风险