华帝股份(002035)

事件：

公司三季报发布，业绩保持快速增长。华帝股份 2018 年前三季度实现营业收入 46.5 亿元，同比+13.8%，归母净利润 4.4 亿元，同比+41.9%，合 EPS 为0.50 元。其中，2018Q3 营业收入 14.7 亿元，同比+7%，归母净利润 9965.1 万元，同比+31.3%。公司同时公告 2018 年全年归母净利润同比增长 30~50%，为6.63~7.64 亿元。

点评：

营收增速受口径调整影响略有放缓，但结构亮点依旧。 公司三季度收入增速较前期有所放缓。 一方面受到合并报表范围变化影响： 上半年上海子公司剥离，17H2 杭州子公司退出合并，三季度母公司报表收入保持约 12%增长。

经营层面：1）分品牌看，华帝品牌 Q3 营收增长 13%，累计增长 15%，百得品牌受经营节奏调整影响， Q3 营收同比下降 7%，但全年仍可保证 15%以上目标。2）分渠道看，估计 Q3 电商收入增速受双十一备货延后等节奏影响放缓至个位数，后续将有所恢复，线下（KA、专卖店）保持稳健增长。增长亮点仍是工程渠道，预计依旧保持上半年 30%以上高增速。3）分品类看，预计烟灶等传统品类受行业影响增速仍有放缓，燃热是公司年内明星品类，预计前三季度增速超 50%。

总的来看，虽然行业需求面临地产放缓/经济走弱等负面影响，但公司通过品类扩张与渠道管理，收入依旧获得了稳定的增长。

净利率稳定提升，现金流有所改善。 公司前三季度毛利率 46.4%，同比+2.2pct，受益前期品牌定位的提升和更新换代较快，年内零售均价同比提升继续带动毛利率上行。前三季度销售费用率同比-0.7pct，略有下行；管理费用基本稳定，其中研发费用率 4.5%，同比增长 19%。公司净利润保持增长态势，前三季度为 9.76%,整体来看，公司依然处于经营改善周期内，考虑前期利润率低基数，全年净利润率仍有望达到 10%以上，提升 1.5~2pct。

公司 Q3 经营现金流 1.47 亿，环比大幅改善。其中应收账款 9.6 亿较 Q2 减少超 1 亿，主要来自于恒大、京东等大客户的应收款回收。同时随着全年增速考核目标的适时下调，经销商的经营压力也开始减轻，经营底部明确。

经营底部夯实，长期空间仍可期待。

公司自 2015 年治理变革以来，经过近 3 年持续改革，无论品牌形象、产品力、渠道管控都大幅提升，内部管理水平也日臻完善。同时也在进一步加强研发体系建设，品类扩张持续受到成效；推动渠道扁平化与信息化，符合产业发展方向。行业虽然面临需求下行和竞争趋紧的压力，但我们认为具备产品创新与品类扩张能力，渠道管理领先的龙头公司仍有望在这一轮洗牌期逐步脱颖而出，公司当前 PE 仅 12 倍，市值不足百亿，长期成长空间依旧可以期待。

盈利预测、估值与评级。公司前期因行业下行压力及市场情绪影响跌幅较大，但公司过去两年在治理结构改善带动下，无论是外部的品牌定位还是内部管理效率，均得到大幅提升。从三季报来看，公司经营质量有所改善，业绩底部坚实，调整结束后未来稳定成长仍可期待。我们维持 2018~20 年 EPS为 0.79/0.98/1.22 元，对应估值 12/9/8 倍，若考虑定增摊薄后 EPS 为0.75/0.94/1.15 元，对应估值 12/10/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：地产拖累需求进一步下行；经销商库存风险。