富安娜(002327)

事件：

公司发布了 2018 年三季报，2018 年前三季度公司实现营业收入 17.63亿元，同比增速为 14.60%；实现归母净利润 2.91 亿元，同比增长了20.84%；前三季度公司实现扣非后归母净利润为 2.60 亿元，同比增长了15.55%。单 Q3 来看，公司实现收入 6.17 亿元，同比增长了 6.93%；实现归母净利润 1.06 亿元，同比增长了 29.13%；单 Q3 公司实现扣非后归母净利润 1.00 亿元，同比增长了 28.15%。2018Q3 的收入增速相较于 Q1、Q2 分别对应的 28.04%和 12.02%来看，下滑趋势显著。主要因为线上和线下 Q3 以来均呈现低增长的态势。但利润增速总体好于收入增速，主要得益于毛利率的提升以及所得税税率的下降。

投资要点：

收入增速回落可归因于线上、线下的共同回调所致。2018Q3 线下增速预计接近 10%，主要由于三季度相对偏淡，公司持续进行门店系统铺设以及柜台整顿所致。就同店增长情况而言，同店保持低速增长的趋势且加盟表现略好于直营。自从 2018 年 10 月以来，终端零售端反馈状况良好，线下增速已提升至 20%左右。就线上增长情况而言， 2018Q3 线上增速表现乏力，主要系受各大电商平台流量增速整体下滑以及去年同期基数较高两个因素的共同影响，预计2018Q3 线上同比增速为 3%-4%，增幅显著放缓。

毛利率、净利率均呈现小幅提升的趋势，主要受益于提价、销售结构的改善及所得税税率的降低。2018Q3 公司的毛利率为 50.38%，净利率为 17.15%，相较于 2017Q3 同比分别提升了 1.92pct 和2.95pct，2018Q3 对应的销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 26.16%、 5.76%和 0.34%，相较于 2017Q3 分别提升了 2.23pct、下降了 0.95pct 和提升了 0.44pct，期间费用率总体提升了 1.72pct。但受益于毛利率的提升、综合理财收益的增加以及高新技术企业所得税税率的下降，实际净利率仍提升了 2.95pct。毛利率提升显著的原因主要为公司提价 5%以及高毛利率的线下占比超过线上所致。 由此可见，富安娜在家纺行业的下行期，仍维持了较高的盈利水平及较高的渠道经营管理质量。

因备货导致存货增加和现金流恶化，但营运能力有所提升。 2018Q3，由于公司对鹅绒原材料进行了相应的冬季备货，从而导致公司账上存货较年初增加了 1.8 个亿至 9.99 亿元。对应经营活动净现金流为-2.67 亿元，较去年同期的-1.56 亿元净流出有所增长。其中，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为 23.01 亿元，同比增长了21.26%，高于收入增速；Q3 单季度销售商品、提供劳务收到的现金为 7.09 亿元，同比增长了 14.52%，高于单 Q3 收入增速。前三季度购买商品、接受劳务支付的现金为 13.96 亿元，相较于 2017Q3同比增长了 3 个亿，与之对应的是存货较年初增加了 2.81 亿元。所以，现金流的下行主要和备货的增加、预付账款较中报增加了 0.76亿元以及其他与经营相关费用的支出增加有关。但对应公司的商业信用周期来看， 2018Q3 公司的应收账款周转天数较去年同期缩短了7 天至 39 天，应付账款周转天数较去年同期增加了 6 天至 91 天。由此可见，应收账款周转天数收窄，应付账款周转天数拉长，可以说明公司的商业信用周期正呈现持续优化的趋势。

盈利预测和投资评级：结合当前宏观经济形势来看，消费疲软、地产周期全面收缩从而使得家纺行业线上、线下增速均呈现下滑趋势。富安娜在家纺行业中仍属于经营管理水平高、盈利状况好、费用管控能力强、品牌效应强的头部品牌。因此，我们预计公司 2018-2020 的 EPS 分别为 0.67 元、0.76 元、0.89 元，对应的 PE 分别为10.89 倍、9.69 倍、8.23 倍，因业绩估值比相对合理，继续维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。